特斯拉公司（NASDAQ: TSLA）與太空探索技術公司（NASDAQ: SPCX）聯手具有令人信服的戰略理由，但阻礙埃隆·馬斯克（Elon Musk）潛在巨型合併的最大障礙，可能正是特斯拉已經擁有的一項業務：其中國運營部門。

摩根大通表示，特斯拉在該國的製造佈局與 SpaceX 同美國政府的關係相結合，可能會引發監管衝突，迫使特斯拉考慮一種不尋常的權衡方案——在保留從中國業務獲取收入途徑的同時，剝離對該業務的控制權。

為何中國使交易複雜化

分析師拉賈特·古普塔（Rajat Gupta）在 10 月 21 日的一份研究報告中表示，對於潛在的特斯拉-SpaceX 合併案而言，監管審查可能被證明是比股東批准更大的障礙。SpaceX 的國防及美國政府關係，加上 Starlink 未獲中國批准，可能與特斯拉在該國龐大的製造業務發生衝突。

據摩根大通稱，中國佔特斯拉營收的約 20%，是其製造佈局的重要組成部分。特斯拉歷史上一直能夠以全資外國汽車製造商的身份在中國運營，同時推進其全自動駕駛（FSD）技術，但與 SpaceX 的合併可能會改變監管層面的考量。

古普塔提出了一種潛在的解決方案：將特斯拉的中國業務進行風險隔離，或將控制權轉讓給一家基於中國的財團。在一種可能的架構下，由中國財團持有多數股權，而特斯拉則通過涵蓋其品牌、FSD 技術以及未來可能與 Optimus 人形機器人相關機會的許可安排繼續獲得收入。

這僅是一種情景假設，而非已公佈的計劃。兩家公司均未披露已達成的交易結構，也未表示需要進行中國業務重組。

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特斯拉可保留的價值

這一提議向投資者提出了一個問題：即使放棄直接控制權，特斯拉是否仍能保留其中國業務的大部分經濟價值？

摩根大通的分析表明，對特斯拉估值的影響可能小於營收敞口所暗示的程度。該行估計，儘管中國業務約佔特斯拉營收的 20%，但對其約 1.7 萬億美元的分部加總估值貢獻約為 10%。其估值更側重於 Robotaxi（自動駕駛出租車）、Optimus 人形機器人、FSD 訂閲服務以及 AI 算力等領域的長期機會。

這種區別至關重要，因為營收佔比與估值貢獻不可等同視之。摩根大通還認為，中國業務對特斯拉盈利和自由現金流的貢獻顯著高於其營收佔比所顯示的水平，部分原因是公司在其他業務領域對未來技術的投入拖累了當前的盈利能力。

許可架構或許能提供保留部分經濟上行空間的方法，但此類安排的條款、監管可行性及潛在成本仍屬未知。

股東面臨另一重不確定性

隨着有關潛在合併的討論升温，中國問題也隨之浮現。埃隆·馬斯克在 SpaceX 的第三季度財報電話會議上表示，兩家公司均已成立特別委員會，以討論可能的合併事宜。

摩根大通認為，將特斯拉的汽車、能源和機器人業務與 SpaceX 的 AI 基礎設施及工程能力相結合具有戰略邏輯。但該機構也指出，股東批准和監管審查是主要障礙。

對於特斯拉投資者而言，核心問題不再僅僅是合併是否具有戰略意義。關鍵在於兩家公司能否構建一項交易，在滿足監管要求的同時，保留特斯拉中國業務的價值，且不犧牲過多構成特斯拉當前價值的業務。

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