9月11日 03:31

甲骨文：AI 撑起了面子，但谁来兜底里子？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

9 月 11 日美股盘后，新云中的龙头 Oracle（$甲骨文(ORCL.US) ）公布了截止 8 月底的 27 财年第一季业绩。整体来看，表现好的地方很好，差的地方则依然差。其中最受关注 OCI 业务增长强劲，营收继续大跨步加速，对应的 Capex 也大幅拉升；而传统业务则依然增长疲软，毛利率显著承压，等问题也并没得到改善。具体来看：

1、核心业务—OCI 超预期加速：最关键的OCI 业务本季营收近 74 亿，同比增速再创新高，达到 121% vs. 上季的 93%，明显跑赢市场一致预期的约 115%。从环比净增额的角度，本季达 14 亿，远超此前几季的约 7~8 亿。因而在市场最关注的 AI 云租赁上，本季表现相当不俗。

背后主要是本季上线算力规模明显加速，达到 0.85GW，而上财年全年不过 1.2GW 左右。但海豚君注意到，公司原本的指引更激进 -- 达 1GW。结合起来看，上线算力规模稍低于指引，但营收释放却强于预期，隐含市场此前预估单 GW 贡献的营收偏低。这样来看，近期云租赁价格普遍涨价应当对公司也有利好。

相比之下，云板块下的SaaS 类业务增长依然疲软，本季同增 9.9%，比上季增速略微放缓。虽然其中有汇率利好减轻的影响，但表明AI 云业务的强势增长对公司传统偏 SaaS 业务的带动依然几乎没有。结合市场调研反馈，反可能有挤出效应。

2、Capex 暴力拉升，现金流依然净流出：对应着算力上线和 OCI 营收的大幅加速，可想而知本季的Capex 支出势必同样会大幅拉高，达到了惊人的约 285 亿，在不低的上季基础上再增多了近 3/4，比公司总营收还要多出近 50%。

另外据披露，本季 Capex 中有约 40% 是由顾客的预付款覆盖，实际需公司自身承担的金额大约在 180 亿，已明显帮助减轻了公司的现金流压力。但即便如此，自由现金流依然深度水下，接近负的 54 亿。

3、完成 200 亿股权增发，目前融资问题不大：对应高额的 Capex，下一个问题就是资金从何而来？根据公司此前的表述，27 财年将进行合计 400 亿的融资，其中债权和股权融资各占一半。而在本季度内，公司已完成了 200 亿的股权融资，多于公司本季自身承担的 Capex 金额。

由于本季融资是由股权承担，相对的债权压力变小，净负债和利息支出额都环比有所下降。具体来看，净负债额环比减少近 10%，到约 882 亿。而利息支出则环比持平在约 14 亿。

因而在客户预付款的帮助下，公司自身融资的压力确实有所减轻。但在目前的算力建设和投入节奏下，公司账面上的约 360 亿现金 + 后续 200 亿债权融资恐怕仍比较吃紧，不排除实际债权融资会多于计划。

4、在手订单平稳增长：截至本季，公司在手未履约合同余额 RPO 达 6640 亿，环比增长 260 亿。此外，公司也特意表示本季获得的新订单，不会影响此前已制定的融资计划。

5、毛利率继续大步下滑：环环相扣，因为 OCI 超预期的强劲增长，营收占比继续走高，本季公司的整体毛利率和云业务毛利率都继续大幅下降，跑输预期。

其中更受关注的云&软件板块毛利率不到 63%，环比显著走低了超过 6pct，跌幅也创历史新高。公司并没有展现近期传统云巨头和 CoreWeave 等新云的毛利润率已触底企稳、乃至向上走高的趋势。

但由于该毛利率口径内包括传统软件板块、OCA 板块、AI 云租赁业务、传统 OCI 业务等多个板块，表观毛利率走低可能更多是因 AI 云租赁营收占比大幅走高导致的结构性变化，未必是 AI 云租赁自身的毛利率仍在变差，需要进一步的观察。

但可以确定的是，随着 Capex 的拉升，公司的折旧支出在快速攀升，本季同增 134%，占总收入的比重已超 16%，相比上季的 12% 大幅走高。无论如何，AI 云租赁也让公司的商业模式变得更重，综合利润率变得更低是无疑的。

6、非云业务也依然疲软：如前文提到的，除了 OCI 业务增长强劲，同属云板块的 SaaS 业务增长并不好，占总营收比重仍近 3 成的传统软件业务的增长同样不行。本季营收同比萎缩约 3%，比上季的-2% 进一步变差。

结合市场调研，可能部分原因是客户正逐步用 SaaS 类服务，替代传统软件的授权。

此外虽然硬件销售有不小加速，但其绝对体量和占比太低（不足 5%），几乎可以忽略。

7、力大砖飞，各项指标增长全面加速

虽然传统业务依然疲软，但在以 3 位数增长的 OCI 业务的强势拉动下，公司整体营收的增速也在持续走高，本季已近 30%，环比提升整整 9pct。

但由于毛利率大幅走低，整体毛利额同比增长不到 16%，跑输市场预期。 但趋势上相比此前已持续多年的个位数毛利增长，也有不小的加速。

因此，虽然OCI 业务的盈利质量不高，但在极高的营收增长拉动下 “力大砖飞”，还是帮助公司的整体业绩增长（无论是收入还是利润角度）有明显的提速势头。

此外，由于目前 OCI 新增业务主要只服务于少数大客户，包括获客费用在内的 Opex 支出需求较少。本季经营性 Opex 同比减少了约 7%，加上去年同期有较高的一次性重组支出，因而本季整体 Opex 同比角度降幅更大，超过 15%。

营收增长加速，而 Opex 却减少的明显经营杠杆下，本季经营利润率反而环比提升了近 3pct，经营利润额同比增长高达 57%。扣除非经营性因素后的经营利润增速也达近 31%。

8、以下是业绩核心信息一览，对应本季电话会纪要请见链接

海豚研究观点：

1、当季业务表现不错：近阶段，市场对 Oracle中短期内的核心关注点实际只在于两点：

a. 公司的执行—即建设并上线算力的速度和节奏是否顺利，即 OCI 营收的加速是否顺利，能否尽早尽快把在手的超 6000 亿订单转化为实际营收。

而对能否再签下更多订单相对没那么在意。毕竟更多的订单也意味着在目前基础上更多的 Capex、更多的负债、更大执行风险和不确定性。

b. 对应算力的建设节奏，公司能否及时（并最好以较低的成本）获得相应的资金，来支撑公司的 Capex 和算力建设。

相对的，由于目前市场对 AI Capex 的潜在 ROI 和算力租赁的潜在利润率已不再那么担忧，相信只要能把数据中心建起来，不用太担心回本问题（至少目前如此）。

对应上述问题，本次业绩交出的答案是相对偏好的：

a. 算力建设和营收转化的节奏不错。首先，OCI 营收大幅加速且明显超预期，同时上线算力的规模虽略低于此前的指引，但趋势上还是明显在加速（去年全年 1.2GW，本次单季 0.85GW）。

b. 在客户预付款承担了整体 Capex 约 40% 的情况下，公司自身的融资压力确实相对明显减轻。同时，股权融资顺利完成，对股价的压制得以解除，在手现金环比走高。目前来看融资方面也问题不大。

但海豚君还是要提醒，目前公司账上现金 360 亿 + 后续 200 亿债权融资，对应今年剩下三个季度计划中需公司自身承担的 520 亿 Capex，也算不上很宽裕（当然公司自身的经营性现金流也能提供一部分资金）。

c. 而像传统业务依然增长疲软，毛利率继续下滑，这些公司的问题当然也并未消失。但如前文所述，只要市场核心关注的 OCI 业务增长强劲，这些缺陷就能够被忽略。

2、指引上增速继续加速：对下季指引上，预期总营收增速中值为 32%，相比本季继续提速 2pct，但只大体符合预期。更大亮点是，预期下季云业务增速中值高达 68%，环比再大幅加速 8pct，明显高于市场预期。

结合来看，仍应该是 OCI 表现强劲但被其他传统业务有所拖累。相比之下，高投入下利润指引较差，预期下季摊薄后 EPS 同比下滑约 15%，稍低于预期。

至于全年指引则变化不大，营收目标仍为 900 亿，但信心更足。利润指引则把摊薄后 EPS 从$8.05 小幅上调到$8.1。

3、投资逻辑上，由于市场对 AI Capex ROI 的担忧减轻，且多方消息都指向云租赁供不应求，租赁价格普遍走高，而此前发布业绩的传统云巨头和其他新云增长不俗且普遍好于预期，整个云计算板块、当然也包括公司正处在一个相对利好的市场环境内。

而结合本季表现和下季指引来看，公司在 27 财年会是算力建设和营收确认的加速释放期，OCI 营收增速会持续不断拉升，进而推动公司整体的营收和利润额都持续向上。从营收和利润等业绩指标的角度，对股价的支撑应当是会越发明显的。

但是从估值和叙事角度，则可能有更多的风险和波折。一方面，虽然公司近期的融资已顺利完成，但如前文提到，实际 Capex 和融资需求可能会高于计划。且近期美债利率持续走高，而无论是政府还是众多科技企业看起来融资需求都不低的情况下，后续公司的融资能否顺利，以及融资成本是否会走高并不能太过乐观。

同时，目前大模型的竞争越发激烈，头部闭源模型和众多开源模型的差距有所缩窄，包括头部在内的各模型商的前景变得越发模糊，且一定程度上也陷入了价格战，盈利能力会受损。这对高度绑定 OpenAI 一家模型商的 Oracle 而言，降低了其长期业绩的可见性。

此外从近期调研看，部分由于 Token 降价，大模型们 ARR 增速似乎有 “盛极而衰” 的迹象，市场内对于算力建设是否过剩的讨论也再度多了起来。

整体来看，公司的业绩基本面之后中短期内大概率是向好的，但中长期的逻辑和可见性却未必会向好或保持平稳，估值能否拉升是需要商榷的。

4、估值上，由于公司的业绩更多取决于 28~30 财年的长久表现，短期业绩变化对估值的影响不太大。同时公司对 27 全年指引的调整也有限，因此我们本次对估值也无明显调整。

中短期视角下，直接按公司自身给出的 27 财年 Non-GAAP EPS 指引进行定价，那么公司当前股价对应 27 年约$8.1PE 的摊薄后 EPS，PE 倍数约 19x~20x。相比按公司指引之后 28~29 财年仍能有 30%~40% 的营收增速，估值不算高。

按长期视角下稳态情况，海豚君按 30 年 OCI 整体近 1600 亿的营收，其中 AI 部分营收大约在 1200 亿，对应税后利润约 170 亿，给 20x PE 对应折回 27 财年每股$88。

对包括传统业务，SaaS 业务和 OCI 内非 AI 部分，到 30 财年利润大约为 330 亿，给予 12x PE，折现回 27 财年的每股股价约$104。两块相加合计股价在$190~200 左右，对应整体 PE 约 15x 左右。

因此，若相信公司能够交付其长期业绩指引，在近期市场对云板块情绪不错，且公司此次业绩也不差的情况下，短期内可能会有一定上攻的空间。

不过，这种乐观情绪似乎也已走到了尾声阶段。且长期逻辑上，AWS，Google 等传统云巨头，拥有全栈技术和自研芯片的优势，在能效比上能做出优势。

同时更大、更分散的客户群体和云业务体量，也给予它们作为模型分发渠道商，无论后续大模型的市场终局如何，都能占据一部分利益的资格（只要不是被少数闭源垄断）。这都给了云巨头们更强的长期确定性。

而 Oracle 等新云虽不否认业绩增长的势头和空间更大，但却几乎没有独特的差异化竞争优势，在产业链中的必要性和占位也不算强，长期确定性还是偏低。因而更多还是只能作为中短线内的博弈标的，而不像传统云巨头那样，值得长拿、能穿越叙事和技术演变带来的波动。

附录：甲骨文业务 & 营收分类介绍

目前甲骨文的财报披露中，把业务和营收分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，具体来看：

a. 云业务：可细分为 IaaS 类的 OCI（Oracle Cloud Infra）和 SaaS 类的 OCA（Oracle Cloud Application）两条业务线。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/HCM 等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI 则主要包括公司特色的数据库服务和算力租赁业务。

b. 软件：即由客户自行部署和管理的传统软件业务，公司原本收入占比最大的板块，但已被云板块反超。

可分为两个主要部分--一次性的许可权销售收入（Software License）和伴生的持续性服务支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新维护等。

c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性的服务器等硬件和销售收入，以及伴生的硬件维护&支持收入，收入占比最少。

d. 服务：上述软硬件业务之外的其他服务业务，包括咨询服务、或其他定制性服务，近几年收入占比在高个位数%。