2026年11月10日 15:26

Sea：电商、AI 双线投入，“小腾讯” 也要尴尬了？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 于美东时间 11 月 10 日盘前发布了 2026 年第三季度财报。本季业绩属于好坏参半：增长端表现不错，电商、金融、游戏三大板块的收入全部超预期；但利润一般，GAAP 经营利润率低于预期且环比走低。不过目前市场最关注的或许并非业绩本身，而是要做云业务带来的投入问题，在本季似乎已有显现。具体来看：

1、整体表现：收入超预期，利润一般

本季总收入约 86 亿美元，同比增长 43%，虽环比略有降速但比一致预期高约 6%，表现不俗。且三大板块没有明显短板，营收全部好于预期。

但盈利端表现一般，GAAP 经营利润率约 7.7%，环比走低约 0.6pt，也明显不及市场预期。分板块看，电商板块的表现不差，利润率环比小幅走高，但是游戏和金融的利润率都有所走弱。值得注意的是，本季“其他” 业务亏损环比近乎翻倍，是集团利润不及预期的最大元凶 – 要做云业务带来的盈利压力似乎已有体现。

2、电商：降速符合预期，客单价拖累，利润率小幅提升

本季电商 GMV 约 397 亿美元，同比增长 23%，比上季有所降速，但与一致预期持平。拆开看，单量增长约 25.5%，好于预期，拖累主要来自客单价，同比下滑约 1.8%。对此卖方业绩前已有一定预期，应当主要是东南亚国家汇率走低的拖累：根据大行统计本季印尼盾、菲律宾比索对美元同比贬值约 8%。公司在电话会上也确认，剔除汇率影响后 GMV 增长超过 26%，与上季相近。

单量增长的动力主要来自拉新：月均活跃买家同比增长 20%，其中新买家增长超过 50%，比上季（>35%）进一步加速。公司称巴西仍是增长最快的市场，增速继续快于大盘。

变现率继续走高、超出预期，3P 平台变现率环比提升约 0.6pt，推动 Shopee 收入同比增长 41%，高于一致预期约 5%。拆开看，佣金和广告构成的核心市场收入同比增长约 51%，而以物流为主的增值服务收入同比持平，即提升全部来自佣金和广告，而免邮的拖累仍未结束。

管理层表示，后续变现率的提升将主要来自广告，佣金的贡献会更少。不过广告的增长在放缓：本季广告收入同比增长超过 55%、付费广告卖家增长超过 35%，上季分别是超过 70% 和约 45%。

利润上，电商利润（adj.EBITDA）约 2.7 亿美元，占 GMV 约 0.68%，环比小幅提升0.01pct、大体符合预期。超预期提升的变现，被营销投入的加码基本 “吃光”：电商营销费用同比暴涨 60%。

这和新用户增长和会员计划扩张同步：ShopeeVIP 会员已超过 2,100 万，环比增长超过 40%，贡献接近 25% 的 GMV。

对于利润率为何没有随变现明显提升，管理层的解释是变现改善的一部分会再投入扩大市场，但承诺全年电商 EBITDA 超过 10 亿美元，且计入这些投入后 EBITDA 仍会同比改善。另外，直播和短视频业务的贡献利润本季已转正。

3、游戏：流水增速放缓，用户指标偏弱，利润率环比走低

本季游戏流水约 8.9 亿美元，同比增长约 6%，比上季增速（15.5%）明显放缓。此外，活跃用户同比基本持平，付费用户同比增长约 4%（上季约 10%），两项反映用户活跃度的指标也都略低于预期。

公司称本季的增长主要靠 Free Fire 复刻《火影忍者疾风传》联动和《传说对决》十周年活动支撑，但去年同期的联动带来的基数很高，因此增长绝对来看不算好，但强于一致预期。

营收上，由于去年同期递延收入是净增加，导致营收偏低，因而本季营收增长不错，但照例底层的流水增长更加重要。

利润端按新口径的 adj.EBITDA 约 4.6 亿美元（不再考虑递延收入的影响），利润率环比小幅走低，同样表现平平。

4、金融：增长依旧迅猛，但信贷质量在变差

贷款余额约 126 亿美元，环比净增约 15 亿，相比上季继续加速，带动金融收入同比增长 64%、加速增长，两项指标都明显好于预期。

但是信贷质量在走差：90 天以上不良率从上季的 1.0% 升至 1.3%（公布该指标以来的首次止降回升），按海豚君计算的坏账损失率（信贷减值计提/平均贷款余额）从约 21% 升至约 23%。公司解释不良上升主要反映信贷环境变化，尤其是泰国和巴西，以及巴西和 Shopee 站外 SPayLater 等风险更高的业务增长更快，已对部分客群收紧审批标准和额度管理。

受坏账和高额营销投入（金融板块营销费用同比翻倍以上）拖累，金融板块adj.EBITDA利润率进一步降至约 18.4%（上季 20.5%），连续多个季度走低且不及预期。

增长确实依然迅猛，但正中市场担心的信贷市场风险恶化问题。

5、做云的投入已开始体现在资本开支和 “其他” 业务上？

三季度资本开支约 5.5 亿美元，已超过 2025 年全年开支，前三季度累计约是去年同期的 3 倍（当然物流投入也是 Capex 明显增长的原因）。同时本季 “其他” 业务亏损环比近乎翻倍，这两项指标似乎都暗示着，公司要做云业务所伴生的额外投入和亏损，已有初步展现。

6、毛利与费用：毛利率小增，费用增速快于收入

成本和费用上，本季毛利率约 45.9%，环比提升约 0.3pt，略好于预期。但分板块看，电商、游戏、金融板块各自的毛利率与上季差别不大，整体毛利率好于预期主要是收入结构的变化，高毛利率的金融和游戏营收增长更超预期。

费用端，总经营费用同比增长 54%，快于收入的 43%，可见公司仍处投入周期。主要拉动项仍是营销和坏账计提，分别同比增长 64% 和 82%，其中电商营销增长 60%，金融营销翻倍以上；研发费用同比仅增长约 5%。因此在毛利率小超预期的情况下，经营利润率反而同比、环比双双走低，不及预期。

7、现金流与回购：现金下滑、新增 10 亿美元回购额度

本季经营现金流约 15 亿美元，但放贷和资本开支都在加速占用现金，公司的总现金（含短期及库存投资）降至约 95 亿美元，比上季减少约 8 亿。股东回报上，原 10 亿美元回购已基本用完，董事会又批准了新的 10 亿美元回购额度，约占当前市值的 2%。

8、以下是核心指标一览，电话会纪要可见链接

海豚研究观点：

1、当季业绩表现

整体来看，本季业绩并不差，但好坏参半：增长端仍然强劲，三大板块收入全面超预期；问题出在利润，费用增速仍快于收入，“增收不太增利” 的状态没有改变。

分板块看，最关键的电商表现不差，降速主要是汇率拖累，变现和利润率仍在缓慢向上；游戏进入高基数后的平淡期；金融则是增长越快、质量越差。三大板块之外，资本开支和 “其他” 业务亏损在跳升，是后续利润释放的新变量。

2、Sea Cloud 是本季的核心变量：做云的决心明确，但规模和打法都还是空白

在 10 月 20 日公司 CEO 官宣将推出 Sea Cloud 业务后，股价当日大跌超 9%，后续一周累计跌幅达 20%，可见这是近期压制公司股价的核心原因。背后原因是，云业务需要的新一轮投入周期可能会再度延后集团的利润释放节点，并让 Sea 也面临云公司们头疼的现金流和融资问题。

这一选择背后的逻辑并不难懂，和亚马逊及阿里的情况类似，都是原本支持内部业务的自用云平台，在技术和规模 “初步成熟” 后推向外部市场，作为新的增长引擎。这里的一个重要分歧是，Sea Cloud 会采取重资产（大量自建/自购厂房和 GPU 等设备）还是轻资产模式（外租为主），将显著影响公司后续的现金流压力。

公司表述：从电话会看，管理层倾向于轻资产模式，这对市场而言是个好消息。Sea Cloud 的重点是智能体软件和算力运营效率，而不是大规模出租算力；客户需要专属算力时，只接有明确客户承诺和回报的项目，实体基础设施主要靠合作方和客户预付款出资，预计短期内对公司财务不会有重大影响。

目前 Sea Cloud 还没有签下任何企业客户，管理层也坦言细分市场、客户和商业模式都还在摸索，是长期押注。另外，管理层表示无论是否做云都会继续投 GPU，主要用于自有业务，也可能为满足 Monee 的数据本地化要求自建数据中心。

3、竞争：东南亚相对理性，巴西 Shopee 提费保利润、往高端走

至于电商板块，虽然本季业绩不错，但海豚君认为竞争的压力仍非常大，无论是在东南亚还是南美。

东南亚方面，TikTok Shop 仍在抢份额，且近期刚刚上线独立的 TikTok Shop App（据第三方数据，1H26 东南亚三大平台 GMV 中其份额升至 39%，Shopee 降至 55%），但三家平台近期都在提佣，竞争仍偏理性，这是 Shopee 变现率能继续提升的基础。

巴西方面，Mercado 选择降佣、加投物流抢份额；Shopee 则也在加码物流的同时提费，并往高客单价品类和品牌走。Mercado 和 Sea 的财报都清晰体现出物流投入和免邮对利润的显著拖累。

由此来看，海豚君认为一方面 Shopee 应当还有继续提升广告等变现率和释放物流效率/利润率的空间，但另一方面在东南亚和拉美的竞争大概率也是没有终结的持久战。因而电商板块利润率或许能平缓小幅走高，但中期内快速提高的可能性看起来也不大。

4、Monee：上市有了 1-3 年的时间表，但先要过信贷质量这关

在宣布要做云的同一份内部信中，管理层也表示将考虑把金融板块-Monee 独立上市，这次给出了时间表：未来 1-3 年视市场、宏观和监管择机上市，用独立的资本基础把业务扩展到抵押贷款、保险、理财，和 Shopee 的合作关系不变。

上市的价值在于估值显性化和独立融资，但也会造成母公司的占股比例被摊薄。整体上海豚君认为，上市是中期催化剂，但近期决定 Monee 估值的是信贷质量。本季不良率抬头，增长又更多来自巴西和站外 SPayLater 这类风险更高的业务，若利润率继续下滑，会直接压低分拆时的估值。

5、后续展望

公司不提供下季业绩指引，但维持了对 Shopee 的全年指引不变：全年 GMV 增长约 25%、电商 adj.EBITDA 约 10 亿美元（电话会上的表述是超过 10 亿美元），按指引下限，隐含四季度 GMV 增速放缓至 20% 左右、电商利润环比略降。管理层称后续变现主要靠广告，且会把一部分再投入，电商利润率的提升会是渐进的。

Monee 收紧部分客群的审批后，推测放贷增速会有所放缓。而 Garena 在本季流水放缓后，4Q 则要关注 Free Fire 印度版再度上线和《Monster Hunter Outlanders》新游推广，能否拉动增长再提速。

6、估值

基于本季业绩和电话会信息，海豚君下调了电商板块 2027 年的利润率预期：物流投入和免邮让利仍在持续，变现提升也有一部分会被再投入，因此假设 27 年的电商毛利率仅小幅提升、营销费用增速上调，电商利润率（adj.EBITDA/GMV）由约 0.89% 下调至约 0.68%。金融板块则因本季贷款和收入超预期，收入和利润预期小幅上调。

估值上，以 2027 年为基准年做分部估值：预期 27 年游戏流水增长约 7%，净利润约 14.8 亿（约占流水的 42%）；电商 GMV 增长约 19%，adj.EBITDA 约 12.9 亿（占 GMV 约 0.68%）；金融收入增长约 39%，adj.EBITDA 利润率约 19.4%。

估值倍数上，游戏给 12 倍 PE，电商取 0.3 倍 EV/GMV 和 15 倍 EV/EBITDA 的平均，金融给 18 倍 EV/EBITDA，再扣除未分配费用，对应中性估值约 133.5 美元/股。

悲观情形下，假设游戏流水比中性低 5%、净利率降至 35%，给 10 倍 PE；GMV 增速降低 3%、利润率降至 0.6%，给 0.2 倍 EV/GMV 和 12 倍 EV/EBITDA；金融收入低 5%、利润率降至 16%，给 14 倍 EV/EBITDA；未分配费用约 7.5 亿。对应每股价值约 85 美元，与当前股价约 83 美元基本相当。

综合来看，Sea 目前确实有不少可以 “吐槽” 的点：游戏在高基数后增长放缓、用户指标偏弱；金融增长虽快，但信贷质量在走差、利润率持续下滑；电商仍处在持续投入期，利润率的提升速度不会太快；云业务的投入也可能对利润形成潜在压制。

不过，此前已深度回调的股价已基本充分反映了这些担忧，海豚君测算的悲观情形估值已与现价相当。因此，短期内公司的业绩表现可能仍有波折，但从估值和长线角度看，目前已是一个可以考虑的入场机会。

附注：adj.EBITDA 口径变化。公司在 2Q26 业绩公告中预告，从 3Q26 起 Garena 的 adj.EBITDA 不再包含递延收入变动及相关成本的净影响，改为单独补充披露（本季该影响约 0.5 亿美元，去年同期约 1.5 亿）。公司已按新口径重述了近几个季度的数据，本文的同比、环比均按新口径计算。

<全文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露

海豚研究过往【Sea】分析：

2026 年 5 月 12 日财报点评《SEA: 东南亚小腾讯霸气归来！》

2026 年 5 月 12 日电话会《Sea（纪要）：26 年 Shopee GMV 至少增长 25%》

2026 年 3 月 4 日财报点评《SEA: 疯狂撒币求未来，东南亚 “小腾讯” 又进无底洞？》

2026 年 3 月 4 日电话会《Sea（纪要）：2026 年 Shopee 利润不增长？》

2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为长期盈利增长而投资》

2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不过市场 “变了心” 》

2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年类似》

2025 年 8 月 13 日财报点评《SEA: 东南亚小腾讯彻底 “腾飞”？》

2025 年 5 月 14 日电话会《Sea(纪要): 没法指引全年游戏流水，电商利润率目标 GMV 的 2%~3%》