壁仞科技 1H26 简评：8 月 28 日港股盘后，壁仞科技发布上市后首份财报。由于公司已于 8 月 17 日发布上市后首份中期盈利预告，收入与亏损区间均已披露，收入&亏损收窄的超预期已经被 Price in，但从次日以及后续盘面情况来看，资金其实并不买账。
在我们的首次覆盖中，已经指出了公司的 beta 逻辑以及下半年的核心催化，这里跟踪下本份财报反映出哪些值得关注的信息。
1. 收入
尽管收入实现 yoy% +2,000% 增速达 12.36 亿元，但是环比增长仅 26.6%，并没有持续放量。收入的核心贡献仍然是 BR166X，我们在覆盖中已经指出这是一款 “过时” 的产品。市场的核心看点仍然是 BR20X。
2. 毛利
尽管毛利率同比增长 11 pct，但是相较于同行摩尔线程/沐曦近 60% 的毛利率，显然是较低的。当然这主要也是产品结构中以 BR166X 为主，后续 BR20X 的量产将带来毛利结构优化。
3. 前瞻性指标
目前下游侧腾讯、阿里等 CSP 巨头的 CAPEX 已经大幅扩张，但这一轮扩张尚未体现在壁仞的前瞻指标上。从公司的存货及合约负债情况来看，存货环比（较 FY25）增长 28%，与收入增速相近，而合约负债整体反而略有收缩，反映的是下游订单并没有大量流入壁仞（BR166X 相较于同行是晚一代的产品，客源没有突破）。
目前 BR20X 已小规模流片，且本期预付款项较 FY25 末增长 230%，应为对上游产能的预定，我们预期 BR20X 的实质性上量将落在 2027 年。
4. 估值
公司目前市值 870 亿人民币。我们认为国产算力这一投资主线是明确的，BR20X 的商业化以及客源突破仍然是下半年的核心看点。但就本期财报反映出的基本面来看，壁仞并不是一个 Alpha 很强的标的。
我们认为目前的流片验证节奏并不算快，原定于下半年商业化的 BR20X 可能 Delay。从产业链来看，上游龙头中芯国际的先进制程产能主要给到华为与寒武纪，华虹的产能爬坡情况也是核心风险点。
在海豚君的 TAM 测算中，AI xPU 市场规模到 2030 年是 800-900 e 美金，在保守预期下，假定市场份额 1.5%（我们预期市场格局：华为大约占 70%、寒武纪占比 10%，中性预期下若其余八家平分，壁仞份额份额为 2.5%），对应收入 12e-13.5e 美金。按照 2030 年大约 15XPS（假设 40% 的利润率，大约对应 38XPE），按照 13% 的折现率折回到 2026 年，对应合理市值 110e-120e 美金，即 800e 港币附近，在这一市值下考虑介入会有较好的安全垫。$壁仞科技(06082.HK)
