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Salesforce F3Q26 火线速读：整体来看，Salesforce 当季财务表现一般，各项指标普遍略差于市场预期，但 cRPO 和新增订单等更关键的运营指标则还可以。相对更亮眼的是在收购 Informatica 的利好下，下季度指引的收入和 cRPO 增速都有明显的提速。具体来看：

1）本季总收入同比增长 8.6%，较上季再放缓约 1pct，略低于预期。同时在 AI 投入的影响下，毛利率同比提升幅度仅剩 0.3pct，使得毛利润同比增速也仅 9%，同样略低于预期。

由于总经营费用同比增长 6.8%，并没有特别明显的加速，实际支出略低于市场预期，部分对冲了 3Q 季度增长上的放缓，最终经营利润和自由现金流也还是不及预期。当季财报表现显然算不上好。

2）部分由于去年同期的低基数，本季 cRPO（+11% yoy）和新签订单的增速环比有所加速，相比已过去的业绩，前瞻指标体现出的趋势要更好些。

3）更大的亮点是，公司指引下季度收入增速提升到 11%~12%，cPRO 增速提升到 15%。不过，也需要注意提速几乎都来自于并表 Informatica 和汇率顺风的利好。

4）最受关注的 Agentforce 相关业务本季也有稳步的进展。Agentforce 和 Data 360 年化收入达 14 亿，比上季的 12 亿，继续走高。其中 Agentforce 贡献年化收入也已超 5 亿，同比增长 330%，用户数也同增了 70%。$赛富时(CRM.US)

滴滴 3Q25 火线速读：11 月初，滴滴对市场更新了对 3Q 业绩的指引，主要提及了两个问题：1.是因在巴西的外卖业务投入（抢先于美图 Keeta 争取先发优势）导致海外业务的亏损会大幅扩大；2.是也指引国内的补贴等投放也会集中于下半年，因此国内业务的 adj.EBITA 利润率也会较上半年的高点有所下滑。

随着这个不佳的指引被市场消化，滴滴的股价随即回调了近 20%。而本季度的实际表现和先前的指引大体相当，彭博一致预期因更新不及时预期偏高，头部大行则已做了相应的调整。因此，整体上本季滴滴的业绩属于预期中的不好。

具体来看：

1）核心增长指标上，国内出行板块 GTV 同比增长约 10%，环比上季略放缓 2pct 左右，国内业务增长大体仍算平稳，和预期也大体一致。而海外业务的 GTV 增速则明显提升到 31%，反映出在海外的投入确实促进了业务的加速，也明显高于彭博一致预期。

2）利润上，国内业务 adj.EBITA 利润为 29.8 亿，相比 11 月指引的 27~28 亿，略微高一点。但趋势上，本季的利润率是从今年前 2 个季度的 4%+（基于 GTV），明显下滑到本季的 3.5%，下滑幅度相当明显。海豚初步判断，更多是受国内网约车整体需求走弱的拖累（宏观因素），滴滴的竞争格局仍是稳定或者说进一步改善的。

3）而海外业务本季的亏损则大幅扩大到近 18 亿，亏损率环比翻倍到 5.6%，和更新后的大行预期大体一致。则如前文提到的，则是主要因在巴西外卖上投入的影响了。$滴滴出行(DIDIY.US)

阿里巴巴 F2Q26 火线速读：本季度市场最关注的两个问题——外卖导致的亏损和云业务的增长上，前者按我们的测算大约 390 亿上下，处于公司先前指引区间的偏上限，算是预期之内的不好消息。

而云业务收入增速超预期加速到 34.5%，同时利润率同比持平，比不低的预期更加强劲。本季彭博一致预期未及时更新，参考价值不大，海豚君会结合最新的大行预期来看：

1）核心淘天业务的 CMR 同比增速为 10.1%，和上季增速持平也符合市场预期。考虑到已进入去年 9 月加收 0.6% 商家服务费的基数期，表现仍算不错，但也没有惊喜。

2）包括了外卖和酒旅的新淘天（国内电商集团）本季 adj.EBITA 为 105 亿，因外卖亏损同比下滑 76.5%。最新的大行预期范围大约在 75~100 亿左右，实际表现属于预期上限，没有担忧的那么差。

3）另一关键指标，阿里云本季收入同比增长 34.5%，比已上调到 30% 以上的市场预期还要强劲，是本次业绩最超预期的点。不过，我们主要剔除集团内部需求后阿里云的增速是环比提速 3pct，没有整体看起来那么强。换言之，本季阿里同样是内部对云的需求更强。

4) 国际电商集团，本季收入增长约 10%，继续大跨步放缓。但对应的本季 adj.EBITA 已提前扭亏转正到 1.6 亿，符合先前转向精细化运营，以提高利润有限的趋势。（外卖和云投入太多，确实没有余力再投入海外业务）。

5）打包的所有其他业务，本季的亏损从去年同期和上季的十多亿，明显扩大到了近 34 亿。但大行对此预期的亏损普遍已上调到 50 亿，实际还略少些。主要是体现其中高德扫街榜，和 AI 2C 方向的夸克和千问上的投入。$阿里巴巴(BABA.US) $阿里巴巴-W(09988.HK) $阿里巴巴-WR(89988.HK)

百度 3Q25 火线速读：三季度业绩基本符合指引和市场预期，本次财报百度详细披露了 AI 收入情况，意在引导市场的关注点从疲软的广告转换为新增长点 AI。

此前 preview 上公司有提及拆分融资、增加股东回报以及未来双重上市和入通计划，业绩快报中并未提及，电话会可以关注下是否有增量信息。

1、AI 收入贡献占 40%。百度的 AI 收入分为三项，AI 云基础设施、AI 应用以及 AI 原生营销服务，具体看：

（1）AI 云基础设施 43 亿，同比增速 33%，主要包括 API、大模型和 GPU 租赁，其中 GPU 租赁订阅增速 128%，而上季度也才 50%。

一方面体现行业 AI 赋能在加速，另一方面，结合到腾讯财报中提及部分算力来源于外租，因此这里不排除原先自供算力的头部巨头在本季度也贡献了需求。

整体智慧云收入电话会公布，海豚君拆分估算约为 25% 的增速（约 61 亿元），这样的话等于说绝大部分收入都是与 AI 需求相关。

（2）AI 应用 26 亿，同比增速 6%，主要包括百度文库、百度网盘、数字员工等。尽管也是隶属于 AI+，但增速较低，海豚君预计主要是百度网盘（本季度促销减免）以及其他杂项的拖累。但与此同时竞争也有影响，夸克、微信网盘近期都有功能或服务的提升。

（3）AI 原生营销服务 28 亿，同比增速 262%，这里面主要是 Agent 和数字人，其中数字人上季度就已经达到 5 亿收入。Agent 是面上商家的智能体，这部分收入已经被公司定位为营销服务业务的第二增长曲线。

2、用户流失，广告压力仍大。Q3 整体营销收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隐含传统广告部分同比下滑 27%。公司主要归因于 AI 生成内容的影响，三季度 70% 的移动搜索结果中含有 AI 生成内容。

但这个幅度的下滑，海豚君认为仍然少不了流量迁移到同行生态的因素，同行包括其他应用内搜索以及 AI 原生应用。三季度手百用户 MAU 环比净减少 2700 万用户，AI 融合搜索后的产品体验提升效应减弱，反映出一些迁移的迹象。

3、其他收入亮点主要还是萝卜快跑，随着国际化推进，本季度萝卜快跑订单量有所加速。整体非营销业务增速 21%，符合市场预期（下图 BBG 预期有所滞后）。

4、利润率显著下滑：受多重因素影响，三季度百度核心的经营利润率下滑到 5%，

1）业务结构的变化：随着 AI 收入确认，相关成本带来明显增量。目前而言，AI 业务的利润率水平显然比不过成熟的广告业务。三季度百度对需要淘汰的服务器等基础设备进行一次性减值（约 160 多亿），未来短期服务器折旧导致的成本压力有望缓解一部分。

2）营销费用增加：三季度利润率走弱还与营销推广的增加有关，这里面的营销支出应该也主要是与 AI 业务相关，包括云服务的销售团队扩张以及 AI 原生应用的推广。

5、资本开支小幅扩张：三季度百度资本开支 34 亿，同比增速 106%，这与上述传统服务器淘汰的动作能够呼应，老旧的淘汰了，那么新服务器相关支出也需要增加。另外考虑倒百度还有昆仑芯的业务，因此资本开支的扩张并非是外采 GPU，而有可能是与昆仑芯的配套设施采购有关。$百度(BIDU.US) $百度集团-W(09888.HK)

禾赛 3Q25 火线速读: 整体而言，禾赛本季度再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度业绩本身超预期，继续保持高增趋势，同时禾赛还上调了全年的业绩指引，具体来看：

① 三季度业绩继续保持高增趋势，主要仍由低价的 ATX 加速出货所带动：

三季度收入 8 亿元，继续保持同比 47.5% 的高增趋势，同样也要超市场预期 7.8 亿元，而本季度收入端超预期的关键主要在于激光雷达的出货量大幅超出市场预期，仍然主要由禾赛的低价 ATX 乘用车雷达的加速出货所带动。

本季度激光雷达出货量 44 万台，同比继续保持 229% 的高增趋势，同样也要高于市场预期的 40 万台出货量，低价的 ATX 还在持续放量，带动乘用车激光雷达在禾赛出货结构中占比达到 86.3%（海豚君预计 ATX 三季度占比已经达到 71%）。

而从价的维度，由于低价的 ATX 占比还在环比上升（对老款 AT128 的替代），三季度激光雷达单价 1790 元，环比继续下滑 10%，但整体仍然在走海豚君之前预计的技术降本加速渗透率提升的 “量增价减” 逻辑。

而从净利端来看，本季度禾赛的净利端同样也要大超预期。三季度净利润达到了 2.6 亿，大幅超出市场预期的 0.6 亿，净利率也从上季度 6.2% 环比提升至本季度 32.2%，而大幅超出预期的净利率主要由于三季度有一笔 1.7 亿的出售初创公司的股权投资收益确认，而如果去除这笔一次性影响来看，三季度的净利率将达到 10.8%，同样也要高出市场预期的 7.3%，主要由于：

1) 三季度毛利率 42.1%，市场本来预计由于低价的 ATX 出货增加，毛利率会从上季度的 42.5% 下滑至三季度 40.9%，在高利润率的非经常性工程服务收入减少的情况下，禾赛仍然通过技术降本及规模化出货保持了高毛利率水平；

2) 继续保持了非常强的控费能力，三季度在收入端环比增长 0.9 亿的情况下，三费端仅环比增长 0.1 亿，三费费率也从二季度 43.2% 继续环比下降 3.5 个百分点至 39.7%。

② 禾赛继续上调全年业绩指引：

由于三季度的激光雷达的交付量和净利润双双超预期，禾赛给出了四季度的收入指引 10-12 亿元，如果按照四季度出货单价和三季度环比持平来预测，隐含四季度激光雷达出货量将达到 55 万-67 万颗，2025 年全年激光雷达交付量也将达到 154-166 万颗，超出禾赛之前给的 120-150 万颗交付量指引。

同时由于三季度净利润表现超预期，禾赛继续上调全年净利润指引至 3.5-4.5 亿元（原 2-3.5 亿元），隐含四季度的净利润 0.7-1.7 亿元（三季度去除一次性股权收益确认净利润为 0.9 亿元），按四季度收入和净利润指引中值来预计，四季度净利率将达到 11%，继续维持非常不错的净利率水平。$禾赛科技(HSAI.US) $禾赛-W(02525.HK)

Shopify 3Q25 火线速读：作为目前市场共识会在 AI 时代主要受益的电商玩家之一，Shopify 本季财报表现依旧不俗，各项指标普遍好于预期。其中增长端最重要的GMV 增速继续环比提速。

最大的缺点，是对下季度 FCF margin 的指引为 “略高于本季”（17.8%），意味着相比去年同期的 21.7% 会有不小幅度的收缩，隐含下季度 FCF 的同比增长可能会大幅放缓到仅 10% 左右。具体来看：

1）核心增长端指标--GMV 本季同比增长 32%，在上季度不低的基础上环比再加速 1.3pct，显著跑赢市场预期。在此带动下，商家服务收入本季同比大增 38%，同样环比继续加速且跑赢预期。除了 GMV 加速，PayPal 相关收入改变为毛口径也有贡献。

2）如部分卖方预期，或由于推行的免费订阅活动期限继续延长，订阅业务的核心指标 MRR（月重复性收入）本季 1.93 亿，同比增速仅为 10% 小幅跑输预期，因此订阅业务的营收表现只是符合预期。

3）相比表现不俗的增长，利润则没那么出彩。虽然上述 PayPal 业务口径变更利好收入增速，对毛利润增长则无带动效应（对毛利率更是利空）。同时免费试用对订阅业务的毛利也是利空。因此毛利率同比收窄了 2.8pct，毛利润增速为 24.4%（低于收入增长）。

同时由于重进投入扩张期，总费用增速达 25.5%，高于毛利增速，因此 FCF 利润率也是收缩的， 本季 FCF 同比增速 “仅为” 20%，相比前几个季度明显放缓。且指引下季度会再度大幅放缓。

因此，整体上增长端表现不俗，但利润增长势头持续向下，在高估值&高预期的背景下，市场对本次 “跛脚” 的业绩反应有些负面并不让海豚君意外。$Shopify (SHOP.US)

特斯拉财报火线速读：整体来看，单论此次特斯拉三季度业绩而言，整体表现还可以，在总收入端和总毛利端都呈现出好于市场预期的状态，但在净利润端，由于三费投入的加大，略低于市场预期。

而从市场最关心的汽车业务来说，特斯拉三季度的卖车收入要好于预期，核心原因在于市场预期的特斯拉三季度卖车收入是呈现环比下滑的状态，但从实际表现来看，卖车单价基本环比和上季度持平。

海豚君认为，主要由于特斯拉在美国提高了 Model S/X 的价格，以及在中国推出价格更高的 Model L 版本，抵消了对于库存车 Model 3/Y 的折扣以及各地区提供的贷款折扣优惠影响。

而在最核心的卖车毛利率（去碳积分）表现来看，本季度卖车毛利率相比上季度要环比上行，基本和市场预期持平，卖车毛利率（去碳积分）的环比上行在于本季度交付量的环比回升，规模效应释放带动了固定的单车摊折成本的下行。

但特斯拉本季度仍然受到超 4 亿美元关税影响，提升了单车的可变成本， 最后汽车业务毛利率也基本就是符合预期的状态。

但特斯拉股价自二季报后，已经走到了 439 的高位，这个股价已经打进去了相对饱满的对于 AI 业务和 Optimus 即将量产的预期，所以市场相比此次三季报业绩而言，更关心的是特斯拉预期业务的进展情况。

但此次业绩会中，基本已经确认减配版的 Model 3/Y 已经取代了这款廉价 Model 2.5 的计划，而特斯拉更专注的反而是自动驾驶 Cybercab 的量产（预计明年 Q2 开始量产），由于美国 IRA 补贴要在四季度退坡，美国需求会面临大幅承压状态，没有了这款 Model 2.5 支撑，四季度卖车基本面基本又是要继续恶化的状态。

而 Optimus3.0 原型机的发布和量产规划又再度推迟 (2026 年 Q1 启动 Optimus P3 原型机发布，2026 年底才能开始启动量产规划)，无疑是给预期业务浇了一盆冷水。$特斯拉(TSLA.US)