微軟（紀要）：數據中心 2 年內翻倍，不做 “單一大客户” 的管家

以下為$微軟(MSFT.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》

一、財報核心信息回顧

1. 關鍵商業指標

a. Bookings：同比增長 112%，遠超預期，主要由 OpenAI 的大額 Azure 承諾合同，以及 Azure 雲和 Microsoft 365 的 1 億美元以上規模合同數量持續增長驅動。注：此數據不包含最新宣佈的 OpenAI 新增的 2500 億美元承諾。

b. 商業剩餘履約義務 (RPO)：增至 3920 億美元，同比增長 51%，顯示未來收入的強勁可見性。

c. 微軟雲 (Microsoft Cloud)：收入 491 億美元，同比增長 26% (固定匯率下 25%)。毛利率 68%，略好於預期，但因 AI 投資而同比下降。

2. 資本支出：高達 349 億美元，主要用於滿足雲和 AI 的需求增長。約一半用於短期資產（GPU、CPU）。另一半用於長期資產（主要是大型數據中心）。AI 是公司資本支出增加、毛利率承壓的核心原因，但也是收入和訂單增長的關鍵驅動力。

3. Q2 業績展望：

a. 總收入指引 795 億 - 806 億美元 (增長 14%-16%)，預計銷售成本為 263.5 億至 265.5 億美元，同比增長 21% 至 22%；預計運營費用為 173 億至 174 億美元，同比增長 7% 至 8%。

b. 預期經營利潤中值為 363 億，隱含經營利潤率 45.3%

c. 生產力和業務流程板塊：預計營收為 333 億至 336 億美元，同比增長 13% 至 14%。Microsoft 365 商業雲營收在固定匯率下預計增長 13% 至 14%，業務趨勢與上一季度基本保持穩定。每用户平均收入增長將再次由 E5 套餐和 Microsoft 365 協作者推動。

Microsoft 365 商業版產品營收預計增長低至中個位數。需要提醒的是，Microsoft 365 商業版產品包含受當期收入確認動態影響的組成部分，因此可能存在波動性。

Microsoft 365 消費級雲營收預計增長中雙位數，主要由每用户平均收入增長驅動。LinkedIn 營收預計增長約 10%。Dynamics 365 營收預計增長中至高個位數，所有工作負載將持續增長。

d. 智能雲板塊：預計營收為 322.5 億至 325.5 億美元，同比增長 26% 至 27%。

Azure 雲在固定匯率下的第二季度營收預計增長約 37%，需求仍顯著超過現有產能。儘管我們正在加速擴充產能，但我們將繼續平衡 Azure 雲的營收增長與自研應用和人工智能解決方案、自身研發工作以及服務器更新換代的需求。

我們預計至少在本財年末之前，產能仍將處於緊張狀態。需要提醒的是，由於產能交付和投入使用時間的差異，以及合同組合帶來的收入確認差異，同比增長率可能會存在季度波動。

e. 更多個人計算板塊：預計營收為 139.5 億至 144.5 億美元。

Windows 設備製造商和設備業務營收預計下降中個位數。Windows 10 停止支持帶來的增長勢頭預計將持續，但由於第一季度末庫存水平較高（我們預計將在本季度消化部分庫存），增長率將受到影響，因此 Windows 原始設備製造商營收預計下降低至中個位數。

剔除流量獲取成本後的搜索和新聞廣告營收預計增長低雙位數，環比有所下降，主要因為前期第三方合作帶來的利好消退後，增長率迴歸正常水平。增長將繼續由 Edge 瀏覽器和 Bing 搜索的流量及每搜索收入驅動。

Xbox 內容和服務營收預計下降低至中個位數，主要因為去年同期受強勁的自研內容表現推動，而本季度的下降將部分被訂閲業務增長所抵消；硬件業務營收預計同比下降。

f. 資本支出展望：將環比繼續增加，並預計 2026 財年的資本支出增長率將高於 2025 財年，以應對加速的需求。

g. 微軟雲毛利率指引：預計降至約 66%，受 AI 投資和業務組合向 Azure 傾斜的影響。

其他關鍵指引，可見下圖

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI 基礎設施與平台：

a. 基礎設施擴張：正在建設 “行星級規模的雲和 AI 工廠”，支持 33 個國家的數字主權需求。計劃今年將 AI 總容量增加 80%，並在未來兩年內將數據中心總面積翻倍。宣佈了全球最強大的 AI 數據中心 Fairwater，明年上線，規模將達 2 吉瓦。已部署全球首個 NVIDIA GB300 大規模集羣。

b. 技術與效率優化：通過優化芯片、系統和軟件，將 GPT-4o 和 GPT-5 的令牌吞吐量在單個 GPU 上提升了 30%。

c. Azure AI Foundry 平台：擁有 8 萬 客户，包括 80% 的財富 500 強企業，提供超過 11,000 個模型，包括 OpenAI 的 GPT-5 和 xAI 的 Grok-4。

d. Agent 框架：推出 Microsoft Agent 框架，幫助企業構建和管理多智能體系統，KPMG 等客户已用於改進審計流程，Azure 的市場份額在本季度持續增長。

2. 與 OpenAI 的合作：

a. 簽署了新的最終協議，開啓合作新篇章，微軟的投資回報已達約 10 倍，OpenAI 額外簽約了 2500 億美元 的 Azure 服務。

b. 微軟的收入分成、獨家 IP 權和 Azure API 獨佔權將持續到 AGI 實現或 2030 年，模型和產品 IP 權益已延長至 2032 年。

3. Copilot 系列：

a. 用户規模：微軟產品中的 AI 功能月活躍用户總數達到 9 億，Copilot 系列產品（覆蓋工作、編程、安全、健康等）月活躍用户總數突破 1.5 億。

b. Microsoft 365 Copilot：採用速度超過任何其他 M365 新套件，環比增長 50%。超過 90% 的財富 500 強企業在使用。埃森哲、勞埃德銀行集團（為員工日均節省 46 分鐘）、普華永道（全球部署超 20 萬席位）等大量採購。頂級 ISV（如 Adobe, SAP, ServiceNow）和客户都在構建集成到 Copilot 的智能體，智能體用户數環比翻倍。推出了 Agent Mode（將提示轉為高質量文檔）和 Teams Mode（多人協作）。

c. GitHub Copilot：成為最受歡迎的 AI 編程助手，用户數超 2600 萬。GitHub 平台開發者總數突破 1.8 億，增長速度創歷史新高。推出 Agent HQ，作為管理和編排來自不同提供商（OpenAI, Google, Anthropic 等）的編程智能體的統一平台。

d. 其他 Copilot 應用：

- 安全: 集成超過 36 個智能體，可將分析師檢測釣魚郵件的效率提升 6.5 倍。

- 健康: Dragon Copilot 本季度幫助記錄了 1700 萬次 患者就診，同比增長近 5 倍。

- 消費：所有 Windows 11 PC 都成為 AI PC，支持語音喚醒和視覺交互。Edge 瀏覽器市場份額連續 18 個季度增長。Bing 搜索市場份額再次增長，Copilot 消費者 App 日活用户環比增長近 50%。

5. 其他業務亮點：

a. 數據與分析: Fabric 收入增長 60%，擁有 28,000 個付費客户。

b. 數據庫: SQL DB 超大規模版收入增長近 75%。

c. 商業應用: Dynamics 365 市場份額增加。領英會員達 13 億。

d. 安全: 在所服務的所有安全類別中均獲得市場份額。

e. 遊戲: 內容和服務收入創季度新高，《我的世界》月活達 1.55 億，新主機 Xbox Ally 反響熱烈。

2.2 Q&A 問答

Q：儘管微軟連續兩個季度的業績（尤其是 111% 的商業訂單增長）遠超預期，但股價表現卻不及大盤。市場似乎在擔憂未來可能出現的顛覆性變化，特別是協議中提到的 “AGI”。您認為，在 AI 模型和計算架構的演進過程中，未來是否存在像 AGI 或其他任何可能改變微軟當前強大市場地位的潛在顛覆性因素，從而可能削弱公司未來的優勢？您對這種演變，特別是生成式 AI 模型的未來發展，有什麼擔憂嗎？

A：首先，我們對和 OpenAI 的新協議非常滿意，它為我們的合作（包括對 AGI 的定義）帶來了更多確定性，消除了市場的一些疑慮。但更重要的是，我們如何將 AI 轉化為真實的客户價值。即使 AI 模型能力飛速進步，其智能在很長一段時間內仍將是 “參差不齊的”，在不同任務上表現有好有壞。

因此，微軟真正的護城河並非模型本身，而是構建像 M365 Copilot 和 GitHub Agent HQ 這樣的 “系統”。這些系統作為一個 “組織層”，通過調度多個專業的 Agent 來協同工作，從而 “磨平” AI 的稜角，確保它在執行復雜任務時可靠、可控、不 “脱軌”。例如，在 Excel 中，一個智能體生成表格，另一個智能體則能像數據分析師一樣對其進行分析和迭代。我們相信，這種構建多智能體系統的能力，才是將 AI 進步轉化為持久客户價值的關鍵，也是我們信心的真正來源，我們認為 AGI 短期內不會實現，但通過這種方式，我們能持續擴大領先優勢。

Q：關於本季度驚人的訂單增長，市場有些擔心這可能過於依賴少數大客户，即存在 “客户集中風險”。您能否分享一些信息，讓我們瞭解在 51% 的 RPO 增長和超過 110% 的訂單增長背後，除了像 OpenAI 這樣的大合同外，您看到了哪些能夠證明這些交易具有廣泛性的跡象，讓我們對這種增長的健康度和全球分佈更有信心？

A：關於訂單增長，大家不必擔心客户集中風險。我們近 4000 億美元的剩餘履約義務（RPO）餘額覆蓋了眾多產品和各種規模的客户，證明了增長的廣泛性。更關鍵的是，這些合同的加權平均期限只有兩年，這意味着客户簽署這些協議是為了在短期內就快速消耗和使用，這恰恰證明了我們的 AI 平台和系統正在創造真實的商業價值。雖然OpenAI 是其中的重要部分，但與他們的合作讓我們構建了領先的系統，其經驗和能力反過來惠及了所有其他客户。因此，龐大的 RPO 規模和較短的合同期限共同表明，我們的增長是健康且廣泛的，是卓越執行力的體現。

Q：您會關注哪些關鍵指標或因素，來確保公司沒有為當前的需求過度建設基礎設施，並確信這種強勁的需求是可持續的？

A：我們沒有為需求過度投資，恰恰相反，我們的產能持續供不應求。我們的資本開支是建立在已有業務上的：我們手握近 4000 億美元的合同 y 餘額（RPO），今天的投資是為了履行這些已簽約的訂單。從財務上看，風險是可控的，因為我們的短期資產（如 GPU）的折舊週期與客户合同的期限高度匹配，而對於數據中心這類長期資產，我們極度自信未來的結構性需求足以將其填滿。我們看到的需求增長並非來自單一領域，而是廣泛且真實的，當客户看到 AI 的真正價值時，他們就會承諾真實的使用量。因此，我們當前的投資是基於已驗證的需求和非凡的信心，並非在追逐泡沫。

Q：你們有多大信心，認為軟件和消費互聯網業務最終能夠將當前全球範圍內巨大的 AI 投資成功變現？

我們投資的信心主要來自兩個層面：高效的基礎設施和高價值的應用。

首先，我們正在全球構建一個高效、可靈活調度的 Token 工廠。我們通過持續採購最新硬件並利用軟件優化（如將模型效率提升 30%），不斷提高機羣的效率和利用率，降低單位算力成本。

其次，我們在多個高價值領域擁有最出色的 Agent 系統。AI 並非零和遊戲，它正在創造遠超以往的擴張性市場。就像 “雲” 遠大於 “服務器” 市場一樣，Copilot 為 M365 和編程工具等業務帶來了巨大的 ARPU 增長潛力。我們在編程、安全、健康等多個領域的佈局，以及在消費端 “廣告 + 訂閲” 的新模式，都展現了強大的變現能力。

正是這種 “高效工廠” 與 “高價值產品” 的良性循環，給了我們投入鉅額資本和研發人才去抓住 AI 機遇的底氣。

Q：關於財報中 “其他收入” 項下與 OpenAI 投資相關的 41 億美元（虧損），這個數字非常巨大。您能解釋一下這筆費用的具體構成嗎？它遠超以往季度的數額，似乎不僅僅是微軟應分攤的 OpenAI 運營虧損。這是否意味着會計準則或報告方式上發生了某種變化？我們對未來幾個季度該科目的預期應該是怎樣的？

A：這筆 41 億美元的虧損完全是我們在權益法下應分攤的 OpenAI 運營虧損，其中不包含任何其他成分。需要明確的是，這個數字並未受到我們與 OpenAI 新協議的任何影響。

Q：我們似乎進入了一個新時代，少數幾家 AI natives 做出了數額驚人的合同承諾，這些承諾不僅絕對值巨大，甚至有時是其自身當前收入規模的 20 倍。從理念上講，你們如何評估這些公司履行如此大規模合同的能力？你們如何考慮為單一客户設置風險 “護欄”，以控制客户過於集中的風險？

A：首先，我們構建的是一個高度可替代的通用 AI 平台，而不是為某個特定大客户提供 “託管服務”。這意味着即使某個大客户的需求變化，其算力也可以無縫地轉移給我們的其他第三方客户（如企業客户）或微軟自己的第一方應用，從根本上降低了對單一客户的依賴。

其次，我們擁有多元化的客户與產品組合作為平衡。雖然 AI 原生公司是重要的早期客户，但企業客户的採用浪潮才剛開始，客户基礎會越來越均衡。更重要的是，我們強大的第一方應用（如 M365 Copilot 等）本身就能消耗大量算力，保證了基礎設施的高利用率，為我們帶來了巨大的規模槓桿。

從另一個角度補充，我們的基礎設施是一個龐大且靈活的機羣，可以靈活服務於第一方、第三方及商業雲等任何需求。關鍵在於，硬件（CPU、GPU 等）的實際投入是與合同的履行時間相匹配的，並非提前採購。這些大型合同是分階段交付的，這給了我們很長的準備時間來動態評估客户的履約狀況。因此，我們在公佈預訂量（Bookings）和剩餘履約義務（RPO）這些財務數據時，已經充分審慎地考慮並計入了這些因素。

總而言之，通過深思熟慮地為廣泛的客户羣構建通用平台，我們已將集中度風險有效緩解。

Q：您能否量化或大致説明 Azure 算力不足對當前收入造成了多大的影響？儘管算力短缺是全行業面臨的挑戰，但這是否存在導致客户工作負載（workloads）流向別處的風險？你們如何規避這種風險？

A：雖然很難精確量化，但可以肯定地説，Azure 確實承擔了算力短缺帶來的大部分收入影響，其營收數字本可以更高。這是因為在資源有限時，我們有一個明確的優先級排序。我們必須首先確保算力被分配給增長最快的戰略性第一方應用，如 M365 Copilot 和 GitHub。其次，我們優先保障內部研發團隊和 AI 人才的算力需求，以加速產品創新。因此，Azure 的外部客户需求是在滿足了這些更高優先級的內部需求後才得到滿足的，這直接導致了對其收入的影響。

Q：你們在決定是否承接這類超大規模 AI 合同時，核心的決策標準是什麼？僅僅是關於合同金額或條款，還是有更深層次的戰略考量？這是否與微軟作為 “平台公司” 而非僅僅是 “雲服務商” 的定位有關？你們似乎擁有數據庫、Foundry 模型服務等多重變現渠道，並且能在合同結束後保留硬件資產的長期價值。這是否是你們評估此類交易的核心視角？您如何回應關於 “微軟放任競爭對手憑空出現並奪走這塊大蛋糕” 的説法？能否分享一下你們的觀點？

A：對我們而言，決策始終迴歸一個核心原則：構建一個能靈活服務於第三方客户、第一方應用和內部研究的通用平台。因此，當某些需求因客户、地理位置或硬件類型（SKU）過於集中而破壞這種平衡時，我們就會拒絕。特別是，如果需求只針對單一資源（例如只租用 GPU），而沒有利用我們完整的計算和存儲服務，這就偏離了我們作為平台公司的健康利潤結構和長期業務模式。我們必須優先保障能帶來更高利潤的第一方業務，併為自身的研發和模型創新投入資源，這才是我們的長期護城河。因此，我們會有選擇性地對那些雖然能滿足、但不符合我們長遠利益的需求説 “不”。我們對這些決策感到非常滿意，因為它們保障了公司的戰略方向。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露