吉利：“硬剛 “比亞迪，能否成功突圍？

$吉利汽車(00175.HK) 於北京時間 2025 年 11 月 17 日港股午盤時間發佈了 2025 年三季度報告，來看核心：

1. 收入端基本符合預期：本季度吉利汽車總收入 892 億元，同比提升 26%，基本符合海豚君預期。

分拆量價來看：其中本季度單車收入 11.7 萬元，環比上季度回升了 0.7 萬元，主要由於車型結構的上行，而本季度賣車銷量 76.1 萬輛，環比提升 8%，主要由於吉利的銀河（銀河星耀 8，銀河 M9, 銀河 A7）以及領克品牌車型（領克 10 EM-P，領克 900）的繼續放量。

2.毛利率端反而環比有所下滑：本季度毛利率端僅 16.6%，環比下滑了 0.5 個百分點，海豚君認為主要是領克產品的轉型以及吉利的去庫存採取了更高的折扣所致，但四季度隨着車型結構的繼續向上，以及領克品牌毛利率的恢復，預計四季度毛利率將環比回升。

3. 核心運營利潤率在環比回升，整合一個吉利後費用控制合理：從核心運營利潤來看（毛利 - 三費-SBC 費用），核心利潤率環比上行 0.3 個百分點至 3.8%，主要由於整合” 一個吉利” 後費用控制合理，疊加銷量的槓桿效應釋放，而本季度單車核心淨利潤也環比回升了 500 元至 0.44 萬元。

海豚君觀點：

整體來看，吉利在三季度的賣車進程仍然是穩步推進狀態，管理層上季度提高了 2025 年銷量目標至 300 萬台，而前三季度吉利賣車銷量達到了 217 萬輛（同比增長 46%），目標完成進度 72.3%，由於四季度是銷量旺季疊加購置税的退坡前搶購，再疊加吉利四季度仍有諸多改款車型上市，海豚君預計 2025 年吉利的全年銷量將達到 310 萬輛（預計四季度銷量 93 萬輛），超額完成銷量目標。

同時在最關鍵的新能源轉型速度上，吉利仍然推進的不錯。 其中三季度新能源汽車銷量 44.3 萬輛，繼續環比增長 15%，新能源汽車在整體車型結構中的比例也繼續環比提升 3 個百分點至 58%。而本季度貢獻新能源車型增量的主要是吉利的銀河（銀河星耀 8，銀河 M9, 銀河 A7）以及領克品牌車型（領克 10 EM-P，領克 900）的繼續放量。

最後前三季度吉利新能源車型銷量 117 萬輛，相比上調後的 2025 年全年 150 萬輛目標完成率也達到 78%。

而海豚君認為，吉利在新能源方向的持續突破，仍然主要由於對比亞迪的 “貼身肉搏”:

a) 切換技術方案降本：通過在插混技術路線上從原本三檔 DHT 方案降低至單檔 DHT 方案（大概能降本 5000 元），且通過降低發動機馬力，其實本質上就是原先吉利方案更兼顧全場景用車（尤其高速場景下會更有優勢），但 7 萬-15 萬價格帶用户大部分用車場景集中在城市用車上，且以性價比為核心導向，所以吉利做了這樣的轉變。

b) 比亞迪價格戰受 “反內卷” 限制，給了吉利競爭窗口期：吉利對標比亞迪的銀河系列的的持續放量，除了在技術端的追趕 + 切換技術方案降本外，也主要由於比亞迪價格戰受 “反內卷” 限制，價格戰趨緩，給了吉利競爭窗口期。

而在高端化方面，其中吉利衝擊高端化的三款車型，極氪 9X，領克 900，以及銀河 M9，都取得了不錯的訂單量和銷量：

① 極氪 9X 於 9 月 29 日上市，售價 45.59-58.99 萬元，上市 13 分鐘大定訂單超過 1 萬（擁有大空間 + 豪華配置優勢 + 極氪品牌感加持），極氪 9X 的毛利率預計 40% 左右；

② 銀河 M9 於 9 月 17 日上市，售價 17.38-23.88 萬，上市 24 小時大定突破 2.3 萬，上市首月月銷也達到了 1 萬輛，毛利率同樣也達到了 20%-25%；

③ 而領克 900 目前穩態月銷在 7500 輛左右，毛利率也穩定在 40% 左右；

在四季度，極氪 9X，銀河 M9 將成為完整的交付季，將推動四季度車型結構的進一步改善，同時疊加四季度規模效應的釋放，以及領克品牌新能源轉型速度的繼續加快，領克品牌毛利率將從三季度 11% 環比上行至四季度約 15%-16%，海豚君預計四季度吉利的毛利率和單車淨利會進一步上行。

同時對於 2026 年展望來看：

① 吉利繼續延續強勢的產品週期：

吉利預計 2026 年每季度至少推出 1–2 款新車型，全年近 10 款全新車型，覆蓋極氪/領克/銀河/中國星，大新品週期支撐吉利在新能源市場的市佔率繼續提升；

② 出海指引高增：新能源出海指引強勁，吉利預計在海外渠道擴張至 1100–1200 家，以及加速新能源車型的海外投放下，2026 年出海銷量將實現 50%-80% 的增長，預計出海銷量將達到 60-72 萬台（2025 年 30 萬台），其中新能源車型近 30 萬輛，新能源佔比 45–50%。

而吉利的出海車型的單車毛利和單車淨利更高，出海車型毛利率比國內車型高 10 個百分點，出海車型的單車淨利也達到了 1 萬元，將繼續帶動吉利盈利端的回升。

③ 整合 “一個吉利 “後的降本增效釋放：極氪將在年底前並表，協同效應將在 2026 年完全體現，預計三費費用率會繼續下降；

而管理層指引在出海佔比提高，規模效應釋放，以及整合 “一個吉利 “的降本增效下，2025 年的單車盈利預計將繼續同比提升 30%。

當前股價對應的吉利的 2025 年 P/E 僅 9 倍，2026 年 P/E 也僅不到 8 倍，而這個 “便宜” 的估值仍然主要由於市場對於明年購置税退坡後行業 beta 可能下行的擔憂。

但在吉利新能源轉型速度已經接近 60%，而出海和高端化都在都穩步推進中，尤其是高端化取得了相對不錯的進展，基本面仍然很穩健，海豚君認為吉利的股價仍有向上的潛力。