博通 AVGO（紀要）：Anthropic 追加百億，730 億訂單是下限

以下為海豚君整理的博通 AVGO 2025 財年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《博通：叫板英偉達，結果先鋒自己先慫了？》

博通 AVGO 股價盤後下跌，是因為管理層隨後在交流中進行了相對保守的敍述，包含 AI 訂單展望、新客户/訂單進展等信息：

1）AI 訂單： AI 相關組件與異構處理器（XPUs）的AI 總訂單量（backlog）突破 730 億美元，將在未來 18 個月內交付（6 個季度）。之後解釋，730 億是當前已獲訂單（下限），預計期間還會有更多新訂單；

2）積壓訂單結構：未來 18 個月 730 億美元的 AI 積壓訂單中，大約有 200 億美元是 XPU 之外的其他所有組件，其餘都是 XPU（約佔 72.6%）。

2）客户進展：①Anthropic 在上個季度下了的 100 億美元訂單，在本季度追加了 110 億美元訂單，在 2026 年底交付；②第五個 XPU 客户（公司與其有多年的合作）下了 10 億美元的訂單（交付期為 2026 年底）；

3）2026 財年展望：基礎設施軟件收入將保持低兩位數的增長；非 AI 業務保持穩定；

4）Open AI 的合作：10GW 的規模更多是在 2027、2028、2029 年，而不是 2026 年。那是一次關於未來方向的協議與共識，在 2026 年不會貢獻太多。

整體來看，在谷歌 Gemini 和 TPU“性價比” 的優勢之下，市場對博通 AVGO 的 AI 業務在明年及之後的預期相當樂觀。然而公司本次給出了 730 億美元的 6 個季度訂單，無疑是給市場潑了一盆 “冷水”。在剔除 Anthropic 和第五個客户後，意味着谷歌的自身需求基本不增長，這肯定是讓市場失望的。

雖然公司管理層隨後解釋到 730 億美元是下限，實際的表現肯定比這個好，但畢竟還是給出了這樣的數字，這直接讓公司股價在盤後出現了 5% 的下跌。雖然短期內影響了市場信心，但海豚君認為博通管理層一直以來都相對謹慎，公司後續可能會上調 AI 展望。從中長期角度看，“谷歌 Gemini+ 博通” 依然具備明顯的性價比優勢，仍將會對英偉達帶來持續的壓力。

一、$博通(AVGO.US) 財報核心數據回顧

2025 財年全年業績：合併收入達 640 億美元，創歷史新高，同比增長 24%。

人工智能（AI）收入達 200 億美元，同比增長 65%，驅動半導體業務收入達創紀錄的 370 億美元；基礎設施軟件業務收入達 270 億美元，同比增長 26%。

調整後 EBITDA 為 430 億美元，佔收入 67%；自由現金流為 269 億美元，同比增長 39%。

2025 財年第四季度業績：

總營收創紀錄，達 180 億美元，同比增長 28%，超出預期。

調整後 EBITDA 為 122 億美元，同比增長 34%，佔收入 68%。

半導體解決方案業務營收為 111 億美元，同比增長 35%；基礎設施軟件業務營收為 69 億美元，同比增長 19%。

2026 財年第一季度指引：

預計合併收入約為 191 億美元，同比增長 28%。

預計調整後 EBITDA 利潤率約為 67%。

二、博通財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

1. 人工智能（AI）半導體業務：已連續 11 個季度呈現 “十倍級增長軌跡”。

• XPU 業務：同比增長逾倍，客户加速採用用於訓練大型語言模型（LLM）。
• 提及與谷歌的合作範例：谷歌用於創建 Gemini 的 TPUs，也被蘋果、Coherent 和 SSI 等公司用於 AI 雲計算，表明協作規模可觀。

重要訂單進展：

• 2025 Q3，獲得了向 Anthropic 出售最新 TPU “Ironwood” 的 100 億美元訂單。
• 本季度，從同一客户（Anthropic）獲得了 110 億美元的追加訂單， 2026 年底交付。
• 本季度通過一筆10 億美元的訂單（交付期為 2026 年底），成功獲得了第五家 XPU 客户。
• 未來預期： 預計客户在 AI 領域的支出勢頭將在 2026 財年持續加速。預計 2026 財年第一季度 AI 半導體收入將達 82 億美元，同比增長約 100%。

2. AI 網絡業務：需求強勁，訂單積壓顯著

• AI 交換機訂單積壓量已突破 100 億美元。
• 最新推出的 102 太比特/秒 Tomahawk 6 交換機（全球首款且唯一具備此性能的產品）持續以創紀錄速度獲得訂單。
• 在數字信號處理器、激光器等光學部件以及 PCI Express 交換機領域也獲得了創紀錄訂單，所有這些產品均將部署於人工智能數據中心。

3. 整體 AI 業務規模與交付預期

• AI 相關組件與異構處理器（XPUs）共同推動當前 AI 總訂單量突破 730 億美元，幾乎達到博通合併訂單總額（1620 億美元）的一半。
• 預計這 730 億美元的 AI 訂單將在未來 18 個月內交付。

4. 非 AI 半導體業務：第四季度主要得益於無線業務的季節性利好。

• 預計2026 財年第一季度非 AI 半導體業務營收約為 41 億美元，同比持平，環比下滑主要受無線業務季節性因素影響。
• 整體預計 2026 財年非 AI 半導體收入將保持穩定。

5. 基礎設施軟件業務

• 增長主要由 VMware Cloud Foundation (VCF) 的強勁採用推動。
• 第四季度訂單持續強勁，簽約合同總額超 104 億美元。全年基礎設施軟件訂單儲備達 730 億美元（上年同期為 490 億美元）。
• 預計 2026 財年第一季度基礎設施軟件收入約為 68 億美元，續約業務將呈現季節性波動。
• 預計2026 財年基礎設施軟件收入將保持低兩位數的增長，繼續由 VMware 驅動。

6. 財務

• 運營效率： 第四季度基礎設施軟件毛利率提升至 93%，運營利潤率達 78%，反映出 VMware 整合工作的完成。
• 宣佈 2026 財年第一季度普通股現金股息增至每股 0.65 美元，較上一季度增長 10%。計劃將此季度股息目標維持至 2026 財年全年，這意味着 2026 財年普通股年度股息將達創紀錄的每股 2.60 美元，同比增長 10%。這標誌着連續第 15 年實現年度股息增長。
• 股份回購計劃已獲批准延長，截至 2026 日曆年末尚有 75 億美元額度可用。
• 税率提示： 受全球最低税率政策及收入地域結構變化影響，預計 2026 財年非公認會計准則税率將從 14% 升至約 16.5%。

2.2 Q&A 問答

Q：AI 業務 730 億美元訂單在未來 18 個月交付，是否意味着 2026 財年 AI 收入約 500 多億美元？另外，如何看待 ASIC 客户自研趨勢及其對你在大客户處 XPU 份額的影響？

A：730 億美元的 AI 訂單積壓（涵蓋 XPU、交換機、DSP、激光器），預計在未來 18 個月交付。這僅是當前已獲訂單，預計期間還會有更多新訂單。訂單增長不僅限於 XPU，還包括所有 AI 數據中心組件。過去三個月的訂單勢頭前所未有，尤其是 Tomahawk 6 交換機，它是我們推出的部署最快的交換機產品。

關於 XPU 的未來和客户自研，不要輕信外界言論。“客户自研” 是一個被過分誇大的假設，實際上不會發生。開發定製 AI 加速器需要很多年。許多 LLM 參與者有充分理由這樣做，因為定製硬件驅動的 XPU 在性能上遠超通用 GPU。在 TPU 和其他加速器上都看到了在功耗、訓練、推理等方面的顯著優勢。

Q：關於 TPU 更多地走向其他客户市場，你認為這是對原本會與你合作 ASIC 的客户的替代效應，還是實際上擴大了市場？從你的角度看，這有什麼財務影響？

A：使用 TPU 的人，主要是針對 GPU 的替代方案，這是最常見的情況。投資定製加速器是一個多年的過程，是戰略方向性的決策，不一定是交易性或短期的行為。從 GPU 轉向 TPU 是一種交易性行為，而開發自己的 AI 加速器則是長期戰略決策，沒有什麼會阻止他們繼續為實現成功創建和部署自己的定製 AI 加速器這一最終目標而投資。這就是我們看到的動向。

Q：AI 訂單積壓 730 億美元是在未來 6 個季度交付，這只是當前的訂單情況。考慮到你們的交貨週期，同時客户仍可能下新訂單，所以這個可交付數字可能還會上升，對嗎？

此外，面對強勁的積壓訂單，團隊是否有足夠的 3 納米、2 納米晶圓供應、封裝、基板、HBM 供應承諾來支持？你們正在通過先進封裝緩解，新加坡工廠專注於先進封裝流程的哪個部分？

A： 730 億美元是我們當前已有的、將在未來 6 個季度交付的訂單積壓。考慮到我們的交貨週期（根據具體產品為 6 個月到 1 年不等），我們預計還會有更多訂單加入這 6 個季度的交付計劃中。因此，可以將其視為未來 6 個季度至少 730 億美元的收入，但我們確實預期隨着新訂單進來，收入會更多。

關於供應鏈，特別是在硅和封裝方面的關鍵供應鏈，這是我們一直在應對的挑戰。公司建設新加坡工廠，部分目的就是為了內部解決部分先進封裝需求。因為需求足夠大，從供應鏈安全和交付可靠性的角度（而不僅僅是成本）出發，進行內部封裝是合理的。在硅晶圓方面，我們主要依賴台積電，持續爭取更多的 2 納米、3 納米產能，目前尚無限制，但未來如何將隨時間推移而顯現。

Q：關於最初的 100 億美元訂單、後續追加訂單以及第五個客户，你能否描述一下將如何交付？是交付 XPU 還是一個機架？

另外，能否説明其中的計算和可交付物是什麼？谷歌使用自己的網絡，那麼對其他客户是會完全複製谷歌的方案，還是會包含你們自己的網絡？

A：這本質上是系統銷售。在我們的 AI 系統中，除了 XPU 和客户加速器外，還有眾多組件。對於超大規模客户，我們相信將其作為系統銷售並負責整個系統（或你所説的機架）開始變得有意義。人們現在更能理解這是一種系統銷售。

對於這第四個客户，我們就是以系統形式進行銷售的，其中包含了我們的關鍵組件。這與銷售芯片並無不同。作為整個銷售過程的一部分，我們確保最終系統具備運行能力。

Q：AI 業務會稀釋毛利率，特別是系統銷售開始後。展望未來 4-6 個季度，應如何考慮毛利率水平？它是否會降至 70% 以下？

另外，營業利潤率是否會因運營槓桿而保持穩定，還是也會下降？

A：目前 AI 業務的影響尚未體現在財務數據中，儘管公司已經開始了一些系統銷售。AI 收入的毛利率確實低於公司其他業務（包括軟件）。但隨着 AI 收入越來越多，其增長速度將非常快，這將使我們獲得運營槓桿，從而帶動營業利潤金額實現高水平增長。

因此，儘管毛利率總體上會開始惡化，但我們預期運營槓桿將在營業利潤率層面使我們受益。具體而言，當我們下半年開始交付更多系統時，會通過更多非自產的組件（類似於我們在 XPU 上配置內存並轉嫁其成本），這將導致毛利率降低。然而，總體毛利金額將上升。由於存在槓桿效應，營業利潤金額也會上升，但利潤率本身佔收入的百分比會略有下降。公司會在接近年底時提供更具體的指引。

Q：你能否更具體地説明對 2026 財年 AI 收入的預期？你曾提到在 2025 財年 65% 的增長基礎上，2026 財年會加速。而第一季度指引是增長 100%。那麼，第一季度的增長率是否可以作為你預期的全年增長率的起點，還是會略低一些？

另外，能否單獨澄清一下，你提到的第五個客户的 10 億美元訂單是否確實來自 OpenAI？

A：公司目前的訂單積壓非常動態，且在持續增加。公司在 6 個月前曾表示，2026 財年 AI 收入可能同比增長 60%、70%。而現在第一季度公司實現了翻倍。我們給出當前的， 730 億美元的訂單積壓將在未來 18 個月內交付，會持續增長。隨着 2026 財年的推進，這可能是一個加速的趨勢。

Q：關於 OpenAI 合同，它預計從下半年開始持續到 2029 年，規模為 10 吉瓦。我猜測這就是第五個客户的訂單。

我想知道你是否仍對其成為增長動力有信心，是否存在任何障礙使其成為主要驅動力，你預計它何時開始貢獻收入，以及你的信心如何。

A：這是第五個客户，是一個真實的客户，並且會增長。公司與其在 XPU 領域有着多年合作。點到為止。

至於你提到的 OpenAI 情況，我們認同這是一個將持續到 2029 年的多年曆程。正如我們與 OpenAI 的新聞稿所示，10 吉瓦的規模更多是在 2027、2028、2029 年，而不是 2026 年。那是一次關於未來方向的協議與共識。但公司預計它在 2026 年不會貢獻太多。

Q：你預期博通的定製芯片內容將如何代際增長？競爭對手推出針對大上下文窗口的 CPX 產品，現有 5 個客户擁有多個 XPU 產品的機會是否會擴大？

A：目前這 5 個客户中的每一個，都可以並行開發分別用於訓練和推理的 XPU，這已產生了大量不同的芯片版本與內容。

製作定製加速器時，更傾向於通過硬件實現獨特的差異化功能。例如，可以在單一芯片上集成（功耗/成本高效的）數據路由器與密集矩陣乘法器等不同單元；同一客户的芯片間也可以在內存容量或帶寬上進行差異化設計，以適應推理、解碼等不同工作負載。

因此，我們實際上在為工作負載的不同方面創建不同的硬件。這是一個非常多樣化的領域，每個客户都有多種芯片。

Q：第一，你指引 AI 業務環比增長約 17 億美元。我想了解增長來源在現有三位客户之間的分佈情況？是普遍增長，還是主要由某一客户驅動？

第二，戰略上，你的一位競爭對手最近收購了一家光子織物公司。我很好奇你對該技術的看法，認為它是顛覆性的，還是目前尚處於早期階段？

A：關於第一部分，增長確實在發生，並且感覺像是現有客户和現有 XPU 產品的混合驅動。具體來説，我們看到的主要是 XPU 的增長。同時，正如我在講話中提到的，對交換機（不僅是 Tomahawk 6，也包括 Tomahawk 5）、對我們最新的支持光互連的 1.6Tbps DSP 的需求非常強勁，進而對光學組件和激光器的需求也極其旺盛。所有這些共同推動了增長。為讓你瞭解構成，從訂單積壓來看，未來 18 個月 730 億美元的 AI 積壓訂單中，大約有 200 億美元是 XPU 之外的其他所有組件，其餘都是 XPU。希望這能讓你瞭解組合情況，但剩下的 200 億美元也絕非小數。

硅光子技術作為一種實現更高效、更低功耗互連的手段，不僅用於橫向擴展，也希望能用於縱向擴展。硅光子方法未來將成為唯一途徑，目前尚未完全實現。公司擁有該技術並持續開發，從最初的 400G 帶寬，到 800G 帶寬，再到如今為 1.6T 帶寬開發硅光子交換機、硅光子互連。當前工程師們仍在儘可能嘗試在機架內用銅纜實現縱向擴展，在橫向擴展中使用不可插拔光學器件。公司為此做好準備，只是説不會很快實現。

Q：你能否談談與關鍵材料供應商的供應鏈彈性和可見性，尤其是在支持現有客户項目及本季度新宣佈的兩個定製計算處理器的情況下？

鑑於你涉及網絡和計算 AI 供應鏈的很大一部分，並且提到創紀錄的訂單積壓，如果要點出一些存在的瓶頸以及你正在着手解決的供應鏈瓶頸領域，會是哪些？你如何看待這些瓶頸在 2026 年得到緩解？

A：公司擁有產品技術和運營業務線，能生產多種關鍵前沿組件，這些組件支撐着當今的 AI 數據中心。正如之前所説，公司的 DSP 現已達到 1.6Tbps，這是連接頂級 XPU 乃至 GPU 的領先帶寬技術，還擁有與之配套的激光器、EML、VCSEL 等關鍵有源組件。

如果只看 AI 機架和系統，很可能清楚瓶頸所在，因為有時公司就是瓶頸的一部分，這正是要解決的問題。因此，公司對 2026 年前景感覺相當良好。

Q：首先，想澄清一下：如果理解正確，你是否在説 OpenAI 的協議是一份總體協議，因此可能不具約束力，類似於與英偉達和 AMD 的協議？

其次，你提到非 AI 半導體收入將持平，原因是什麼？是否還存在庫存積壓？需要什麼才能恢復增長？你最終是否看到該業務會恢復增長？

A：關於非 AI 半導體業務，我們看到寬帶業務確實復甦良好。其他業務則保持穩定，尚未看到可持續的強勁復甦。這更多是因為，AI 正在大量吸走企業和其他超大規模數據中心在其他地方的支出。情況沒有變得更糟，但除了寬帶外，復甦也不會很快。這就是對非 AI 業務的簡單總結。

關於 OpenAI，在不深入細節的情況下，10 吉瓦的公告就是關於這件事的。另一方面，我們與他們合作的定製 XPU 項目已處於非常高級的階段，並將非常快地推進，並且這整個事項將包含具有承諾性質的成分。我之前闡述的是 10 吉瓦的公告。該公告是一項關於在 2027 年至 2029 年期間為 OpenAI 開發 10 吉瓦能力的協議。這與我們正與他們共同開發的 XPU 項目是不同的。

Q：如果你們在 2026 年下半年有 210 億美元的機架收入，這個速率會持續下去嗎？你們會繼續銷售機架嗎？這種業務組合會隨時間變化嗎？

我主要是想弄清楚，你們 18 個月訂單積壓中，目前實際完整系統銷售所佔的比例。

A：這是一個有趣的問題。這個問題本質上取決於我們的客户在未來，就像我説的，在 18 個月之後的時期需要多少計算能力。基於我們目前所知，你的猜測可能和我的差不多。但如果他們需要更多，那麼你可能會看到它繼續增長，甚至規模更大。如果不需要，那可能就不會。我們現在試圖説明的是，我們在當前這個時期所看到的需求。

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