吉利：單車淨利追平迪王，吉利迎大反擊？

$吉利汽車(00175.HK) 於北京時間 2026 年 4 月 29 日港股午盤時間發佈了 2026 年一季度報告，整體來看，雖然表觀收入和歸母淨利不及預期，但最核心的毛利率和單車運營利潤卻逆勢上行，展現了極強的經營韌性：

1.總收入略低於預期，但單車 ASP 保持穩健：本季度吉利汽車總收入 838 億，同比增長 15%，但低於市場預期 923 億。

而市場最擔心的是本季度單車 ASP 出現環比下滑趨勢，尤其在本季度高端化極氪 + 出海佔比反而提升的情況下。

但實際上，本季度收入不及預期並非主業疲軟，而是主要由於零部件收入及對外技術授權收入（如電池銷售給沃爾沃等）的下滑，實際的賣車 ASP 與去年四季度持平。

2. 單車收入環比持平，同比大幅上行：26Q1 實際的賣車 ASP 為 11.2 萬元，同比去年同期 9.4 萬元提升 18.3%，同比提升主要由於公司高端化 + 出海佔比的提升，拉高了賣車單價。

而環比趨勢上持平， 則主要是領克品牌的階段性促銷抵消了結構優化的正向拉動（高端化 + 出海佔比提高）。

分品牌來看：

a. 極氪 ASP（向上）：從去年同期 28.1 萬提升至今年 Q1 29.5 萬-30 萬水平；主要由於高端車型極氪 9X 的爆銷（定價 40-50 萬級，3 月單月銷量上萬輛）；

b. 吉利品牌 ASP（向上）：從去年同期 8.5 萬提升至今年 9.1 萬；主要由於新能源轉型速度加快，以及銀河 M9 帶動品牌實現高端化突破。

c. 領克 ASP：同比稍有下滑，一方面是高價位車型領克 900 銷量環比回落；另一方面，領克對旗下 01、06、07、08 EM-P 等多款車型推出了至高 4.6 萬元的直降優惠。

3. 毛利率逆勢環比改善：一季度，吉利整體的毛利率 17.5%，反而逆勢環比上行 0.6 個百分點，也高出市場預期的 17%。海豚君認為主要由於：

a. 出海佔比激增：Q1 出海銷量達 20.3 萬輛，同比暴增 1.3 倍，佔總銷量的比重從 13% 躍升至 29%。海外車型的高毛利屬性是拉動整體毛利率回升的主力。

b. 高端品牌放量：極氪 Q1 銷量 7.7 萬輛（同比 +34%），銷量佔比提升 4 個百分點至 11%，尤其是高毛利車型極氪 9X 提供了有力支撐。

c. 抗住 “負向規模效應” 與成本壓力：受國內新能源購置税退坡影響，Q1 國內銷量同比下滑 17.7%（至 50.6 萬輛），總銷量 70.9 萬輛（環比下滑 17%），這造成了一定的負向規模效應；

疊加碳酸鋰及銅、鋁等大宗商品價格上漲（單車成本預計受影響約 2000 元），毛利率本應承壓。但吉利強力的降本動作（一季度降本完成率近 80%，二季度預計全面達標）成功對沖了上述不利因素。

而展望二季度，隨着極氪 8X 的交付將帶動高端化進一步向上，吉利預計 Q2 毛利率將環比保持穩定或微增。

4. “整合一個吉利” 初見成效，三費大幅優化：在銷量槓桿未完全釋放的情況下，一季度三費（研發、銷售、管理）總額僅 103 億元，環比大幅收縮 31%（上季度 148 億元），三費費率環比下降 1.7 個百分點至 12.3%。

研發費用：環比下滑 13.5 億至 45.6 億元，遠低於市場預期的 50.8 億元。值得注意的是，這是在研發費用化率進一步上調至 44%（25Q1 為 28.5%，25 全年為 36%）的背景下實現的。這表明公司實際的研發總投入規模已經開始收縮，前期核心新品研發可能已告一段落，以及整合後的研發體系的降本增效成果顯現。

銷售費用：本季度接近 44 億元，環比大幅下滑（上季度 67 億元），低於預期的 52 億元。主要可能有意一季度淡季營銷投放收縮，以及內部組織整合後的協同效應逐步體現。

5. 單車核心運營利潤單車核心運營利潤翻倍，對標比亞迪：得益於 “出海 + 高端化” 拉昇毛利，以及 “整合一個吉利” 帶來的費用驟降，本季度單車核心運營利潤從上季度的 0.33 萬元躍升至近 0.6 萬元，這一水平已與海外佔比較高（26Q1 46%）的比亞迪同期數據基本持平。

整體核心運營利潤達 42.2 億元，環比提升 49%（同比提升 56%），運營利潤率環比提升 2.3 個百分點至 5%。

6. 歸母淨利同比大幅下滑，主要由於匯兑損益影響：一季度歸母淨利潤為 41.7 億元，同比下滑 26.6%。但這主要受非主營業務擾動：一是去年同期存在大額匯兑收益導致基數較高（財務費用同比上升約 31 億元）；二是研發費用化率的主動提升壓低了當期表觀利潤（若維持去年 Q1 的費用化率，淨利潤將突破 50 億元）。整體而言，財務處理更加穩健，核心報表質量依然健康。

海豚君觀點：

整體而言，吉利一季度的財報初看似乎不及預期，收入和利潤端均面臨一定壓力。但這主要受非整車主業收入下滑、去年同期匯兑收益高基數，以及研發費用化率主動上調等非經營性因素的擾動。

穿透表象來看，公司最核心的整車主業仍在改善。得益於 “高端化與出海” 的雙輪驅動，吉利不僅在高壓市場環境下穩住了單車 ASP，更顯著改善了毛利率水平。同時，“整合一個吉利” 戰略在費用端成效初顯，開始釋放巨大的協同與降本效益。

在利潤釋放上，本季度吉利的單車核心運營利潤實現了從上季度 0.33 萬元到近 0.6 萬元的跨越式增長。值得注意的是，在吉利一季度出海佔比（29%）仍低於比亞迪（46%）的背景下，其單車利潤水平已與同期比亞迪不相上下。同時，公司核心運營利潤環比大增 49%，運營利潤率也環比提升 2.3 個百分點至 5%。吉利的盈利結構已得到實質性優化，正步入高質量的內生增長通道。

而在最重要的新能源轉型加速上，一季度，在新能源汽車購置税減免政策退坡、行業整體新能源銷量同比下滑 5% 的不利環境下，吉利新能源車銷量逆勢同比增長 9%，達 36.9 萬輛。

其新能源車滲透率已攀升至 52%，同比大幅提升 4 個百分點；國內新能源市佔率也從去年四季度的 10.5% 躍升至 13.4%。轉型速度的全面加快，標誌着 2026 年吉利已正式邁入由 “新能源驅動” 為主導的發展階段。

拆分品牌來看：

a. 銀河系列：一季度新能源銷量 11.4 萬輛，同比下滑 9.5%。這主要受購置税退坡影響，旗下中低端車型表現相對疲軟。但產品結構正在積極調整，銀河星艦 7、銀河 E5、銀河 A7 已接力成為銷售主力，且銀河 M9 的推出正有效帶動該系列向高端化突破。

b. 領克品牌：新能源銷量同比增長 33.8% 至 5.1 萬輛，新能源車型佔領克總銷量的比例同比提升 10 個百分點至 62%，新能源轉型相對迅速，主要由領克 900、領克 08 等車型熱銷帶動。

c. 極氪品牌：新能源銷量同比增長 85.8% 至 7.7 萬輛，主要由極氪 7X, 9X 的熱銷所帶動，而極氪品牌的高端化（尤其 9X 爆銷）也帶動單車均價和賣車毛利率的進一步提升。

最後吉利一季度新能源車銷量 36.9 萬輛，逆勢同比提升 9%，受制於一季度傳統車市淡季影響，目前佔 2026 年全年 222 萬輛銷量目標的完成率為 16.6%。

展望二季度，儘管公司面臨碳酸鋰及銅、鋁等大宗商品價格上漲的壓力（預計單車成本受影響約 2000 元），但隨着極氪 8X 的開啓交付，高端化勢能將進一步釋放，有效對沖成本壓力。公司預計，Q2 整體毛利率仍將環比保持穩定，甚至有望實現微增。

同時對於 2026 年展望來看：

吉利正迎來一輪相對強勁的 “戴維斯雙擊”，有望走出自身的 alpha：以高端化和出海為代表的高毛利業務將持續增厚利潤（提振 EPS），而全面加速的新能源轉型則將打開估值天花板（抬升 PE）。

① 盈利引擎一：延續強勢產品週期，高端化驅動 ASP 向上

公司已設定 2026 年 345 萬輛的總銷量目標，同比增長 14%，增長結構上呈現出 “新能源主導、海外發力” 的特點。

其中新能源車銷量目標 222 萬台，同比增長 32%，新能源車滲透率繼續同比提升 8.5 個百分點至 64%，而燃油車銷量目標為 123 萬輛，同比下滑 8%。

而從各品牌規劃來看，吉利將在 2026 款推出近 10 款新車，推動銷量目標的完成：

吉利銀河（規模基本盤）：新能源目標銷量 152 萬輛，同比增長 23%，依託 M7、星耀 7 等多款新車鞏固主流市場。

極氪（高端利潤擔當）：目標銷量 30 萬輛，同比增長 34%，增量主要來自極氪 8X（4 月上市）的銷量爬坡與 9X 的持續放量。8X 預售訂單火爆（38 分鐘破萬），憑藉與 9X 同源的領先架構，有望在豪華大五座 SUV 市場成為爆款，與 9X 共同構成高端序列，帶動品牌 ASP 與毛利率雙擊，釋放較大的利潤彈性。

領克：目標銷量 40 萬輛，同比增長 14%，新能源轉型（目前滲透率已超 60%）與新車（如領克 800）將共同驅動增長。

② 盈利引擎二：海外市場大爆發，貢獻最高利潤彈性

海外市場已成為吉利 2026 年增長確定性最強、盈利彈性最大的板塊。公司將 26 年海外銷量目標大幅上調至 75 萬輛（同比 +79%）。考慮到 26Q1 單季已實現出口 20.3 萬輛（同比 +129%），年化水平已超 80 萬輛，全年大概率將超額完成目標。

出海的高盈利特性是拉動集團利潤池的關鍵：對比 2025 年數據，海外單車 ASP（17.65 萬元）已達國內的 1.7 倍，毛利率比國內高出約 10 個百分點，單車淨利潤近萬元。隨着海外渠道加速擴張（計劃突破 2200 家）及新能源出口佔比提速（預計達 45-50%），海外業務的高維勢能將是增厚公司利潤的主因。

③ 降本增效基石：“一個吉利” 釋放系統性紅利

隨着 2025 年底極氪私有化落地，“一個吉利” 戰略進入全面兑現期。研發、採購、製造及管理平台的高度整合，將大幅攤薄整體運營成本。一季報已初露鋒芒，預計 2026 全年銷售、管理及研發費用率將延續下行趨勢，為利潤釋放保駕護航。

新能源轉型加速抬升 PE 中樞：

基於公司 “出海 + 高端化” 轉型加速的強勁基本面，海豚君預期吉利 2026 年總銷量有望衝擊 350 萬輛（其中出海 75 萬輛同比 +79%，國內 275 萬輛同比 +5%）。在產品組合向上（高端化 + 出海佔比提升）與降本增效作用下，預計單車核心淨利將同比提升 13% 至 0.63-0.66 萬元區間。

由此測算，吉利 2026 年淨利潤預期可達 217-231 億元（同比大幅增長 29%-37%）。更為關鍵的是，隨着新能源滲透率突破 60% 並主導公司基本面，市場對其傳統車企的折價將逐漸消除，理應賦予其新能源轉型的估值溢價，海豚君給予 2026 年 12-13 倍的 26 年 PE 中樞（從原先 10 倍拔估值），對應合理市值區間為 2604-3000 億人民幣，較當前市值仍有 23%-41% 的上行空間。

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