NAND 天性 “多產”，閃迪憑什麼守 80% 毛利率？

上篇《AI 推理大爆發，“悲催” 閃迪真有鳳凰涅槃？》中，海豚君提到，$閃迪(SNDK.US) 甩掉傳統機械硬盤包袱後，已全盤聚焦 NAND 閃存市場，精準吃到本輪行業回暖的紅利。

技術上，閃迪不盲目 “死磕” 層數，而是主攻橫向微縮實現行業最高位密度、率先量產 CBA 鍵合架構提升能效，並聯合首推專為 AI 推理定製的 HBF（高帶寬閃存），綜合技術實力穩居 NAND 第一梯隊。

疊加 NAND 行業起飛的風口，閃迪業績爆發水到渠成。本篇繼續深度拆解三個核心議題：

1）在 AI 浪潮席捲之前，NAND 究竟是一個怎樣的行業？

2）為什麼 NAND 行業的供給總是陷入 “減不掉” 的怪圈？

3）同為存儲基石，DRAM 與 NAND 為何 “同源不同命”？

以下是正文：

一. 在 AI 浪潮席捲之前，NAND 究竟是一個怎樣的行業？

把閃迪 2019—2025 年閃存業務拆成 “量” 與 “價” 兩條線，會呈現製造業中極罕見的形態：

bit 出貨量從 38 EB 暴增至 101 EB、六年大增 166%；但每 GB 均價（ASP）從 0.206 美元跌至 0.073 美元、慘跌 65%。最終閃存收入不升反降，從 78.2 億美元微降至 73.6 億美元、倒退 6%。

這揭示了 NAND 生意的殘酷本質：“做大量” 與 “做大收入” 之間一直沒有穩定的正向關係——技術進步帶來的成本下降幾乎超額 “贈送” 給下游，製造端留不住降本溢價。

① 下行週期：收入崩塌完全由價格驅動，銷量仍在增長

NAND 下游需求在 2018—2021 年持續保持 30% 以上高增速（每年 34%~46%），源於三重共振：

a. 智能手機普及與容量升級——每代旗艦機存儲容量翻倍，推動手機端 NAND bit 需求在 2018—2021 年間年均增長 34%；

b. PC 由 HDD（Hard-disk drive，機械硬盤）全面轉向 SSD（solid-state drive，，固態硬盤（SSD）——SSD 滲透率從約 50% 升至 90% 以上，2019—2021 年客户端 SSD bit 需求連續三年增速超 34%；

c. 企業級 SSD 擴張——雲廠商服務器 SSD 部署加速（標準服務器）。

但 2022—2023 年需求增速斷檔，驟降至僅 6%~8%：

a. 手機全面萎縮：作為最大單一終端（2023 年約佔 bit 需求 33%），通脹與利率上行壓制換機、疊加 2021 年疫情透支，手機端 bit 增速從 2021 年的 46% 驟降至 2022 年的 2%，是最大拖累；

b. PC 斷崖回落：2020—2021 年疫情居家辦公需求透支了 PC 市場，2022 年全球 PC 出貨同比−12%，2023 年繼續−10%；

c. 企業級 SSD 降温：標準服務器在 2021 年投資高峰後進入消化期，企業級 SSD bit 需求 2022 年增速從 34% 降至 20%，2023 年轉為 −33%，而當年 AI 服務器尚未形成足以對沖的增量。

d. 庫存牛鞭效應放大收縮：三大終端同時去庫存，原廠庫存從 6 周升至 16 周。更關鍵的是跌價預期自我強化——客户預期續跌而推遲採購、轉為按需下單，訂單萎縮又加速價格下跌、反過來驗證預期，終端需求增長放緩至 6%~8%，被放大為存儲訂單的劇烈波動。

以閃迪為例，2023 年出貨量基本持平，每 GB 均價與收入同比均降 37.8%；同年行業收入約 −37%、ASP −42%——收入跌幅完全由價格驅動，銷量對下滑的 “貢獻” 為零。

這與傳統週期行業截然不同：鋼鐵、化工、航運下行期是需求萎縮→銷量下滑、量價同向承壓，靠減產匹配需求，使價格企穩；而 NAND 在最慘年份有減產動作，但出貨量並未縮水、價格獨塌近四成。

此階段 NAND 呈現典型大宗商品屬性：價格是市場博弈的結果，技術與成本優勢無法轉化為溢價、只體現為虧損幅度差異，價格跌幅完整吞噬了銷量增長的成果。

2. 為什麼 NAND 行業的供給總是陷入 “減不掉” 的怪圈？

供給端當年確實執行了史無前例的深度減產：

資本開支上，行業 CapEx 自 2022 年 309 億美元峯值連降兩年，2024 年降至 181 億美元谷底、累計收縮 41%。

NAND 晶圓的投片量上，自 2022 年 178 萬片/月峯值，2023 年單年回落至 127 萬片/月、同比降 28.8%；根據閃迪説法，回調期間，行業產能利用率一度跌至約 70%、約 50 萬片/月閒置。

然而如此力度的減產並未換來供給收縮：2023 年投片量（wafer）收縮約 29%，bit 供給卻仍增長約 10%。2016—2026 年間 NAND bit 供給從未出現過任何一年負增長，即便 2023 年行業收入 −37%、全行業虧損亦然。

NAND 晶圓投片量縮減、 bit 產量增加，方向相逆背後，近 40 個百分點的落差，全部來自節點遷移的單位晶圓效率提升。而

其根源是供給側的一個固有屬性：NAND 的技術迭代本身就在持續製造產能過剩。

按閃迪披露，從 BiCS5 到 BiCS11 的五個節點，單位晶圓 bit 產出代際平均增幅 54%、年化複合約 27%，顯著高於行業 mid-to-high teens 的長期需求增速。

換言之，廠商能削減的只是投片量，卻無法削減每片晶圓自帶的效率提升——這部分供給增長是 “自動” 的、與減產意願無關。這正是 NAND 區別於鋼鐵、化工、航運的根本：後者可靠停產實現供給絕對收縮，NAND 即便在最深低谷供給仍雙位數增長。

那麼，NAND 為何能僅憑節點進步、在不加大資本開支與投片的情況下持續擴張供給？

關鍵在於釐清 “單位晶圓 bit 產出” 由什麼驅動，該指標可分解為：

每片晶圓 bit 產出 = 存儲孔密度 × 層數 × 存儲陣列面積佔比 × 每單元比特數

“邏輯縮放” 和 “架構縮放” 基本走過一次就到頭了；而 “堆層數” 和 “橫向縮小孔密度” 才是 NAND 大廠每年老老實實拼技術、能持續帶來單位晶圓 bit 產出增長的真正動力。

① 邏輯縮放（TLC→QLC）：一次性台階，不構成持續增長來源

每個存儲單元用閾值電壓編碼信息，從 SLC（1 bit）到 MLC、TLC（3 bit）、QLC（4 bit）——單元數與面積不變，僅靠多編碼一位提升容量。每增加 bit 會提高存儲容量。

代價同樣明確：QLC 需分辨 16 個閾值電平（TLC 僅 8 個），噪聲容限減半、寫入變慢、耐久度約為 TLC 的三分之一；下一級 PLC 性能更差，閃迪也未給出時間表。

更關鍵的是這一槓杆結構上無法完整兑現——閃迪將 TLC 定位於高性能計算型 eSSD（承載 KV cache 中調用頻率不是那麼高的數據），QLC 用於大容量存儲型 eSSD（KV cache 中很少用到的數據）。

閃迪預計 2030 年 AI 數據中心閃存 TAM 達 1.2 ZB（相當於 2026 年全球出貨總量），其中 TLC 佔 66%、QLC 佔 34%。

換言之，即便最樂觀情景下，五年後仍有 2/3 的 bit 需求屬於 TLC；若想在單元層面繼續提密度只能等 PLC，而 PLC 目前實用性都有問題。

② 存儲單元 vs 邏輯單元的擺放位置優化：同樣是一次性收益，但價值不在密度

從密度看，CBA（CMOS bonded on Array, 邏輯單元與存儲單元直接銅銅鍵合）的本質是 “一次性回收閒置空間”：NAND 芯片由存儲陣列與不存數據的外圍 邏輯單元（CMOS）組成，架構演進主線就是剝離這塊 “無效率面積”——從邏輯平行於陣列旁（CNA）、置於下方（CUA），到陣列與邏輯分置於兩片晶圓、再經過銅 - 銅混合鍵合貼合（CBA）。

但空間回收有絕對上限：若邏輯原佔面積 20%、陣列佔 80%，完全移出後陣列佔滿 100%、密度提升 25%，此後再無面積可回收。長江存儲類似架構曾實現約 25% 的面積縮減（等效密度 +33%）。

但 CBA 對閃迪的真實價值不在密度，而在於提升性能：

銅銅鍵合後，邏輯單元和存儲單元分別生產，獨立處理後， 邏輯單元 CMOS 可用更先進製程（由邏輯芯片代工廠生產），實現更高 I/O 速度與更低功耗。

產品上，相較 BiCS8 同規格 2Tb QLC，只是把邏輯單元改為更先進製程後，BiCS9 寫/讀帶寬提升 150%/75%、寫/讀能效提升 85%/40%，且增量資本開支極小。

此外，CBA 依託的混合鍵合與多晶圓堆疊同樣是 HBF 的工藝基礎——首代 HBF 陣列即基於閃迪首個 CBA 節點 BiCS8。

③ 垂直縮放：沒有單一硬性物理上限，但 “經濟上限” 正快速逼近

3D 垂直堆疊是當前擴容最主流、最直接的路徑，廠商已將最大化層數作為核心策略。雖無單一物理上限，但隱性代價與資本支出急劇攀升，受四重剛性制約：

a. 產能稀釋 “陷阱”：層數激增使刻蝕、沉積工序成倍增加，設備固定下單片加工時間拉長、月投片能力下滑。從 176 層升至 300 層以上，單片容量雖增 50%–60%，但因工序拉長，實際 bits 產量並沒有 50-60% 這麼高的增長；

b. 多 Deck 的 “工藝懲罰”：受溝道刻蝕深寬比限制，一次成型最高堆疊 120–150 層，超過就要做出新的一層（類似雙層巴士的 Deck），重新走一下刻蝕、接觸、填充全套工序；

c. 材料強制換代：做成兩層 “巴士”，也就是 300 層，傳統鎢絲電線電阻飆升、漏電失效，要轉為鉬金屬， 沉積與刻蝕設備投資（每萬片月產能）就近乎翻倍；

d. 500 層以上的 “陣列鍵合” 與應力牆： 到這個層數後氧化物材料容易變形，在往上走，就要走類似 HBM 那種硅片與硅片之間的堆疊，複雜驟然拉昇。

換言之，500 層以上 “繼續堆層” 需要的是需鍵合能力作前提，而這恰是鎧俠/閃迪自 BiCS8 起率先量產、已積累經驗的領域。

④ 橫向縮放：縮小存儲孔徑、收緊 block 間距：差異化價值最高的引擎

疊層數（如下圖，層數加高）是三星和海力士的選擇，因為它們在 DRAM 上積累了不少的經驗，而在平面維度上加密存儲單元 + 不同功能單元優化組合結構是鎧俠/閃迪的方案。

橫向加密的核心是刻蝕上搞事情（如下圖，在一個平面上加更多的柱子），結果是鎧俠/閃迪以全場最少的 218 層實現最高的 229 GB/cm² 密度，每層貢獻密度較次優者高 29%；芯片面積 55.9 mm² 也最小、較三星小 16%，同片晶圓可多切約 19%——層數雖低，密度與性能均未落後。

兩種策略的本質差異在資本強度：三星、SK 海力士以更多工序與設備換層數領先；鎧俠/閃迪以更少層數實現更高密度、消耗更少工序與設備。

這直接體現在資本效率上：2025 年行業平均每增量 PB 產出所需資本開支為閃迪與鎧俠合資體系的 2.66 倍；2021—2025 年雙方以 13% 的行業資本投入產出了 29% 的行業 bit。

3. 同為存儲基石，NAND 與 DRAM 在供給端到底有何根本不同？

NAND 與 DRAM 的供給擴張遵循兩套完全不同的底層邏輯。這一差異並非源於策略，而由物理結構決定，並直接轉化為資本強度與週期性的區別。

擴張供給僅兩條路徑：技術工藝迭代（提升單片 bit 容量，屬存量升級）與增加晶圓投片量（新建潔淨室、擴設備，屬增量投入）；前者資本消耗遠低於後者。

而節點遷移的成效取決於存儲密度還能多快提升，方向只有兩個：

a. 縱向——往上堆層，每層都裝單元；

b. 橫向——讓每個存儲單元佔地更小，同層塞進更多。

NAND 兩個方向都能走——既可堆層倍增密度，又可橫向縮微；而 DDR 內存在同一晶圓底座上只剩橫向一條路——其一個存儲單元內除了一個晶體管，還有一個垂直深孔電容，無法像 NAND 那樣 “一次刻穿多層” 低成本堆疊。

這決定了遷移的產出上限：DDR 內存 單代密度僅提升約 10%（1b→1c 已不足 10%），NAND 單代仍達 50%–60%。故 DDR 內存僅靠遷移每年單位晶圓 bit 產出僅增約 5%–10%、遠不足以覆蓋需求，缺口只能靠新建潔淨室填補；NAND 則相反，遷移本身的產出增量已能滿足甚至超過需求。

為什麼 DRAM 無法像 NAND 一樣做垂直堆疊？

3.1. NAND 3D 堆疊：靠 “批量成型” 與 “串聯共享” 實現內生擴容

a. 串聯共享：NAND 單元本質是可導通的晶體管，數百個串聯在同一根垂直溝道、共享一條位線；讀取某層時只需向非目標層施加導通電壓（Pass Voltage）使其等效為導線，電流即可穿透讀取目標。

b. 批量成型：3D NAND 製造類似 “一次性澆築”——先交替沉積數百層氧化物與氮化物，再以極高深寬比干法刻蝕（HAR Etch）一次打通全部疊層、填入溝道材料，數百個單元同步成型。

NAND 單元不是 “造” 出來的、而是 “交叉” 出來的：每層沉積材料本身即一條字線、像刷牆一樣均勻鋪開、無需逐層定位器件；真正 “創造” 單元的動作只有把溝道柱刻穿——刻一次孔、300 層同時得到 300 個單元。

其成本關鍵在工序結構不對稱：層數提升增加的主要是沉積（重複、低成本），而定義溝道孔的光刻與刻蝕（高成本）次數並不隨層數增長。

DRAM：受制於二維極限的重資產擴張宿命

a.物理根因：電容不導通、單元無法串聯

DRAM 每單元由一個晶體管加一個深孔電容組成（1T1C），無法複製 NAND 的串聯結構，因電容隔斷直流電——相當於一道永遠打不開的 “牆”，串起來時電流連第一道牆都過不去。

NAND 承擔得起 “逐個打開前序單元” 的開銷，還因它一次搬一大片（整頁數 KB、整塊數 MB）、開銷被攤薄；而 DRAM 作為 CPU 工作內存必須精確取任意地址、延遲數十納秒，沒有攤薄的選項。

因此 DRAM 縱向無法共享位線——每增一層就需自底部多引一條。

b. HBM 進一步放大了產能缺口

當橫向微縮帶來的單 die 容量進步放緩，為同時解決帶寬與容量瓶頸，HBM 應運而生，其本質是在有限封裝面積內塞進更多容量與帶寬（存儲容量＝單 die 容量×層數）。

但 NAND 與 HBM 的堆疊截然不同：

NAND 是 “在一顆芯片共用地基上，蓋 300-400 層樓”——一次工序數百層同時成型，越堆越便宜、不額外佔晶圓面積；

HBM 是 “把蓋平房，再把每個平房帶地基，一層層摞起來”——每棟單獨蓋、打孔、對準，越堆越貴，還成倍消耗晶圓產能。

在 DRAM 技術遷移每年僅提供 5%–10% 增量的背景下，HBM 的興起使缺口急劇擴大，其對晶圓產能的消耗有三重放大：

a. die 更大——TSV 硅通孔與複雜 I/O 電路需設置內存禁放區，減少可用存儲面積，同容量下 die 面積較標準 DDR 顯著增大；

b. 多層堆疊消耗多顆 die——單顆 HBM 由 8~16 層 die 堆成，需要消耗的 die 更多（類似蓋樓層高需耗更多磚塊）

c. 綜合良率結構性偏低——即便單顆 die 良率很高，堆疊後因切割和鍵合損耗和良率等問題，複合良率不對稱下降

三者疊加，生產同等 bit 的 HBM 所耗晶圓產能約為標準 DDR 的 2–3 倍。

而缺口只能靠新建潔淨室填補，這直接解釋了 2024—2026 年 DRAM 與 NAND 在產能投資上近乎相反的局面：

HBM 擠佔是本輪投資浪潮的核心：HBM 佔全球 DRAM 晶圓產能比重從 2023 年的 7% 升至 2026 年的 23%，絕對產能由 10 萬片/月擴至 47 萬片/月、三年增逾三倍。

而 HBM 的產能效率遠低於標準 DRAM：其 die 面積約為三倍——一片晶圓可產 1,500–1,800 顆 DDR，卻僅產 500–600 顆 HBM die，加之單顆需 8~16 層 die 堆疊、逐層消耗產能併疊加良率折損，有效 bit 產出效率顯著更低。HBM 每提升一點滲透率，都實質擠壓標準 DRAM 產能。

也因此 DRAM 資本開支持續攀升：由 2023 年 308 億美元升至 2026E 998 億美元（單年增速 68%）；全球 DRAM 產能在 2023 年 −13% 後轉入擴張，由 140 萬片/月增至 2026E 的 202 萬片/月、較 2022 峯值高 25%。

而 NAND 資本開支雖自 2024 年 197 億谷底回升（2025 +21%、2026 +29%），2026 年的 254 億仍較 2022 年峯值低約 18%。

2026 年 DRAM 行業資本開支約 998 億美元（三大原廠約 877 億），同期 NAND 僅約 254 億——DRAM 近乎 NAND 的 4 倍。

更具可比性的是資本強度：2026 年 DRAM 資本開支/收入為 16%、NAND 僅 7%，持續維持在 DRAM 一半以下，與閃迪 “中低個位數” 的長期指引吻合。

這本質是兩種供給邏輯在同一週期的鏡像：DRAM 必須新建工廠才能多產 HBM，NAND 靠技術遷移即可滿足需求增長。

4. DRAM 與 NAND 為何 “同源不同命”？

雖同屬強週期行業，但底層物理結構的差異，最終在商業模式上造就兩者截然不同的宿命：

a. 週期方向的不對稱：NAND 下行更慘烈，DRAM 調節更從容

NAND 下行更慘烈——遷移 “自帶” 供給增長，哪怕大幅削減 CapEx，單片 bit 產出仍隨層數堆疊慣性增加；尤其 3D 過渡期曾帶來一次性躍升，使產能增速一度遠超需求。

DRAM 下行則相對温和：其遷移增速持續放緩且遠低於需求，擴張高度依賴新增潔淨室——只要削減 CapEx 就能在物理層面真實、迅速收緊供給。這使 DRAM 上行擴產更難，但下行更有抗跌底氣。

b. 定價權底座的差異：DRAM 靠 “物理護城河”，NAND 靠 “行業紀律”

DRAM（尤其 HBM）的緊缺源於真實的物理產能限制與極高製造複雜度，廠商定價權極強；HBM 依賴的 TSV、先進鍵合形成顯著差異化，迫使三大原廠將產能向 HBM 傾斜、進一步加劇標準 DDR 緊缺。

反觀 NAND，當前緊平衡高度依賴寡頭之間的 “默契”：閃迪主動將行業 bit 增速目標壓制在約 15%、而非歷史上激進的 30% 以上。

這意味着行業內部仍蟄伏大量未釋放的技術產能，無需鉅額新增 CapEx 即可隨時投放，構成上行週期極大的潛在彈性與不確定性。

一旦供應默契鬆動、或中國廠商加速擴產，NAND 供過於求的達摩克利斯之劍隨時可能落下。

c. 現金流與資本回報的背離：NAND 蜕變為 “現金牛”

DRAM 必須將經營現金流持續重資本再投資（新建一座先進廠投資已超 200 億美元），而 NAND 資本開支主要用於存量產線的節點升級、而非擴產。

以閃迪為例，其長期指引極優：資本開支僅佔營收中低個位數、調整後 FCF（自由現金流）利潤率約 50%，且 100% 超額現金將通過回購返還股東。

儘管 SK 海力士 2026 年 8 月宣佈 40 萬億韓元回購、標誌 DRAM 巨頭也在跟進股東回報，但其天然更高的資本強度，註定上超級行週期內現金流比不了輕資產的 NAND。

綜上，當 NAND 供給端能 “自動” 實現 bit 增長、而三大原廠又將真金白銀優先砸向 DRAM/HBM 使 NAND 時，NAND 供需變化要看：一是供給端其他原廠是否打破默契，轉而在 NAND 上擴產；需求端 AI 持續拉高 NAND 的持續性如何？

那麼，AI 浪潮下，其他廠在 NAND 上是否真默契不擴產？下游需求帶來怎樣的結構性重塑？這波漲價超級行情還能飛多久？站在當前估值節點，涅槃後的閃迪是否仍有向上空間？

這些問題，海豚君將在下篇報告中一一拆解，敬請期待。

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