9月5日 中午11:35
昨日$嗶哩嗶哩(BILI.US) 和$騰訊控股(00700.HK) 官宣動作較大——B 站做了可轉債發行 + 回購，騰訊清倉了 B 站股權 + 認購一部分 B 站可轉債。海豚君展開聊一聊，先説具體怎麼執行，再説影響。 1、具體執行：分別從 B 站和騰訊視角看（1）B 站：淨融資 4 億美金這次總計對外發行 7 億美金的可轉債，其中騰訊認購了 2 億，另外 5 億在公開市場找買家。同步進行的股權配售大約 700 萬股，價值 1 億美金，B 站通過進行對等的 1 億美金回購註銷來對沖股權配售的影響。此外，對於騰訊要賣的 4000 萬股、對應近 6 億美金，B 站自己買下其中的 2 億。因此總體看，B 站總融資 7 億，減去自己花的 1 億（配售對沖）+2 億（買下騰訊的部分持股），最後淨融資 4 億美金。（2）騰訊：出清股權，留下債權 + 期權敞口（潛在轉股價值）在昨日之前，騰訊持有 4001 萬股 B 站，持股比例 9.6%（我們此前對 5 月騰訊減持 B 站 6% 股份的猜測有誤）。此次交易後，騰訊一次性清倉 B 站的現有股權，小代價是折價了 5%。因為認購了 2 億可轉債，也就相當於了保留了一部分債權（此前股權價值的 1/3），以及潛在的轉股價值作為一個向上期權。 2、對 B 站的影響：短空（多少會帶來交易波動）長多（解除騰訊減持陰影帶來的估值壓制）（1）騰訊出售 + 同步配售，雖有回購對沖，短期仍會帶來股價波動B 站此次可轉債，利息為零、且轉股價相比參考價高出 35%，這在當前的高息環境下，是吸引不來正常多頭買家的。因此才會有 “同步股權配售 “的動作，也就是公告裏面提及的 “協助可轉債認購買家建立初始空頭頭寸，簡稱 Delta 發行 “，這裏面的邏輯是：接受零息的潛在可轉債買家一般為” 套利基金 “，他們一面認購可轉債做多，一面用正股做空來對沖單一做多風險，本質上不賭方向，而是賺波動率的錢。但 B 站市場上的現有券源比較少，借券的費率成本高（中概做空需求高、雙重上市分散了券池），如果讓多個可轉債買家自己同時去市場借券，會進一步加劇借券成本。因此這裏就由負責承銷的投行集中收集券源（Delta 發行），降低可轉債買家的借券成本。B 站則為了降低可轉債買家初始建立的空頭頭寸對股價波動的影響，進行了對等價值也就是 1 億美金的回購。雖然結果上會對沖做空影響，但短期過程中仍會帶來股價的上下波動。同時騰訊出售的部分，B 站認購了 2 億，但仍有 3.88-4 億（折價了 5%），需要投行找買家來接。（2）長期視角下，低成本融資 + 減少了非基本面因素的壓制B 站此次融資 7 億，3 億的回購不佔用原本的回購額度，總體上淨融資 4 億美金。又是零息 + 高溢價的轉股價（美股對應 20 美元、港股對應 155 港元，相比昨日收盤有 40%+ 的距離。因此短中期看，單純可轉債帶來的股權稀釋影響較少）。因此總體融資成本是比較低的，這些美金可以用來後續的 AI 投入或者回購。在 Q2 財報裏面，我們特別提到了騰訊減持帶來的估值壓制。原本以為會等到股價修復一些，騰訊再有減持打算。但實際上騰訊很急（急着用套現美元來買算力、回購），所以寧願低價甩賣，不僅沒等估值修復，同時還接受了 5% 的折價來進行配售。不過為了維持戰略合作的關係（B 站對於騰訊的遊戲、AI 應用都有不錯的渠道宣發作用），騰訊還是認購了 2 億可轉債。對於騰訊而言，等於拿到了 4 億美金的現金。對 B 站而言，少了減持陰霾下的估值壓制，並且相比等着騰訊未來慢慢減持或者直接一次性在公開市場減持，更有利於 B 站的股價穩定。 3、B 站估值：迴歸基本面，拐點在新遊戲週期，Q4 開啓週五收盤 63.7 億美金，對應 26、27 年經調整淨利潤 30 億/40 億分別為 14x/11x PE，依照中樞和未來兩年的增速匹配上，估值存在修復空間，按今年 18x 或明年 15x 來算，對應 80 億 + 美金。但節奏上，短期催化需要等到 Q4《三國：王道天下》的定檔，《閃耀吧嚕咪》將於 9 月中旬上線，但這款遊戲偏輕度休閒，在新週期中的貢獻可能不高。本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
