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泡泡瑪特：海外熄火，Labubu 退潮，仍在業績陣痛期！

泡泡瑪特（紀要）：回購拖底，全年增長目標不變

泡泡瑪特 26H1 火線速讀：整體來説，泡泡瑪特還是沒能扛住去年同期高基數的壓力，尤其是在海外市場組織架構調整階段，拖累了整體的業績，表現不太好。1、海外營收首次負增長。26H1 泡泡瑪特共實現營收 172 億元，同比增長 24%，結合公司此前發佈的一季度業績預估增速，海豚君估算二季度泡泡瑪特的營收大致為 73 億元，環比一季度下滑了 25% 左右。 拆分來看，上半年國內在新增 10 家門店的情況下，通過精細化運營實現營收 122 億，同比增長 47%（測算單店平均銷售額同比增長 34%），表現還可以；問題出在海外，實現營收 50 億，同比下滑 11%，拆分下來主要是線上渠道同比大幅下滑 44%，核心原因海豚君推測主要是 2025 年那波海外爆發裏被一次性流量放到線上賣掉的那部分生意掉了很多，地區上看，除了歐洲靠開店實現了正增長外，其他地區同比均出現負增長。2、The Monsters 的貢獻大幅回落，星星人晉升為第二大 IP。 從各 IP 貢獻上看，THE MONSTERS 實現收入 44.5 億、同比-7.5%，佔比從高點 40% 一路回落到 26.0%（這也是 The Monsters 系列成為第一大 IP 以來第一次半年度收入絕對額下滑，説明 IP 的新鮮感和稀缺性溢價都明顯開始下降）。 好的一點是星星人收入達到了 26.5 億、佔比從直接跳到 15.4%，成為第二大 IP，另外，剔除 THE MONSTERS 後，其餘 IP 收入同比 +40%；從這一點來説市場擔心的"單一 IP 依賴過重"被實質性緩解。3、毛絨繼續坐穩第一大品類。 從品類上看，毛絨收入 98 億、同比 +60.0%，佔比從同期 44.2% 進一步提升到 57.2%；手辦 52 億、同比 +0.3%（基本零增長）；説明手辦作為"抽盲盒"玩法的原生載體和更高毛利的品類已經停止擴張。4、海外佔比下降使得盈利能力有所下滑。雖然毛絨玩具佔比提升拉高了產品結構，但高毛利的海外市場佔比下滑再加上原材料成本提升，最終公司毛利率下滑 0.6pct 達到 69.7%，雖然費用投放上公司比較剋制，管理&銷售費用率均小幅下滑，但最終經營利潤率下滑了 5% 達到 39%。 另外，從週轉上看，公司的存貨週轉天數從 123 天飆到 201 天，公司自己歸因為"海外市場擴張的前置備貨"。但如果下半年海外仍然需要系統性折扣去庫存，盈利能力可能會被進一步拉低，歡迎關注海豚君後續具體點評及紀要內容。$泡泡瑪特(09992.HK) $泡泡瑪特(ADR)(PMRTY.US)

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