壁仞科技 1H26 簡評：8 月 28 日港股盤後，壁仞科技發佈上市後首份財報。由於公司已於 8 月 17 日發佈上市後首份中期盈利預告，收入與虧損區間均已披露，收入&虧損收窄的超預期已經被 Price in，但從次日以及後續盤面情況來看，資金其實並不買賬。
在我們的首次覆蓋中，已經指出了公司的 beta 邏輯以及下半年的核心催化，這裏跟蹤下本份財報反映出哪些值得關注的信息。
1. 收入
儘管收入實現 yoy% +2,000% 增速達 12.36 億元，但是環比增長僅 26.6%，並沒有持續放量。收入的核心貢獻仍然是 BR166X，我們在覆蓋中已經指出這是一款 “過時” 的產品。市場的核心看點仍然是 BR20X。
2. 毛利
儘管毛利率同比增長 11 pct，但是相較於同行摩爾線程/沐曦近 60% 的毛利率，顯然是較低的。當然這主要也是產品結構中以 BR166X 為主，後續 BR20X 的量產將帶來毛利結構優化。
3. 前瞻性指標
目前下游側騰訊、阿里等 CSP 巨頭的 CAPEX 已經大幅擴張，但這一輪擴張尚未體現在壁仞的前瞻指標上。從公司的存貨及合約負債情況來看，存貨環比（較 FY25）增長 28%，與收入增速相近，而合約負債整體反而略有收縮，反映的是下游訂單並沒有大量流入壁仞（BR166X 相較於同行是晚一代的產品，客源沒有突破）。
目前 BR20X 已小規模流片，且本期預付款項較 FY25 末增長 230%，應為對上游產能的預定，我們預期 BR20X 的實質性上量將落在 2027 年。
4. 估值
公司目前市值 870 億人民幣。我們認為國產算力這一投資主線是明確的，BR20X 的商業化以及客源突破仍然是下半年的核心看點。但就本期財報反映出的基本面來看，壁仞並不是一個 Alpha 很強的標的。
我們認為目前的流片驗證節奏並不算快，原定於下半年商業化的 BR20X 可能 Delay。從產業鏈來看，上游龍頭中芯國際的先進製程產能主要給到華為與寒武紀，華虹的產能爬坡情況也是核心風險點。
在海豚君的 TAM 測算中，AI xPU 市場規模到 2030 年是 800-900 e 美金，在保守預期下，假定市場份額 1.5%（我們預期市場格局：華為大約佔 70%、寒武紀佔比 10%，中性預期下若其餘八家平分，壁仞份額份額為 2.5%），對應收入 12e-13.5e 美金。按照 2030 年大約 15XPS（假設 40% 的利潤率，大約對應 38XPE），按照 13% 的折現率折回到 2026 年，對應合理市值 110e-120e 美金，即 800e 港幣附近，在這一市值下考慮介入會有較好的安全墊。$壁仞科技(06082.HK)
