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Salesforce F3Q26 火線速讀：整體來看，Salesforce 當季財務表現一般，各項指標普遍略差於市場預期，但 cRPO 和新增訂單等更關鍵的運營指標則還可以。相對更亮眼的是在收購 Informatica 的利好下，下季度指引的收入和 cRPO 增速都有明顯的提速。具體來看：

1）本季總收入同比增長 8.6%，較上季再放緩約 1pct，略低於預期。同時在 AI 投入的影響下，毛利率同比提升幅度僅剩 0.3pct，使得毛利潤同比增速也僅 9%，同樣略低於預期。

由於總經營費用同比增長 6.8%，並沒有特別明顯的加速，實際支出略低於市場預期，部分對沖了 3Q 季度增長上的放緩，最終經營利潤和自由現金流也還是不及預期。當季財報表現顯然算不上好。

2）部分由於去年同期的低基數，本季 cRPO（+11% yoy）和新簽訂單的增速環比有所加速，相比已過去的業績，前瞻指標體現出的趨勢要更好些。

3）更大的亮點是，公司指引下季度收入增速提升到 11%~12%，cPRO 增速提升到 15%。不過，也需要注意提速幾乎都來自於並表 Informatica 和匯率順風的利好。

4）最受關注的 Agentforce 相關業務本季也有穩步的進展。Agentforce 和 Data 360 年化收入達 14 億，比上季的 12 億，繼續走高。其中 Agentforce 貢獻年化收入也已超 5 億，同比增長 330%，用户數也同增了 70%。$賽富時(CRM.US)

滴滴 3Q25 火線速讀：11 月初，滴滴對市場更新了對 3Q 業績的指引，主要提及了兩個問題：1.是因在巴西的外賣業務投入（搶先於美圖 Keeta 爭取先發優勢）導致海外業務的虧損會大幅擴大；2.是也指引國內的補貼等投放也會集中於下半年，因此國內業務的 adj.EBITA 利潤率也會較上半年的高點有所下滑。

隨着這個不佳的指引被市場消化，滴滴的股價隨即回調了近 20%。而本季度的實際表現和先前的指引大體相當，彭博一致預期因更新不及時預期偏高，頭部大行則已做了相應的調整。因此，整體上本季滴滴的業績屬於預期中的不好。

具體來看：

1）核心增長指標上，國內出行板塊 GTV 同比增長約 10%，環比上季略放緩 2pct 左右，國內業務增長大體仍算平穩，和預期也大體一致。而海外業務的 GTV 增速則明顯提升到 31%，反映出在海外的投入確實促進了業務的加速，也明顯高於彭博一致預期。

2）利潤上，國內業務 adj.EBITA 利潤為 29.8 億，相比 11 月指引的 27~28 億，略微高一點。但趨勢上，本季的利潤率是從今年前 2 個季度的 4%+（基於 GTV），明顯下滑到本季的 3.5%，下滑幅度相當明顯。海豚初步判斷，更多是受國內網約車整體需求走弱的拖累（宏觀因素），滴滴的競爭格局仍是穩定或者説進一步改善的。

3）而海外業務本季的虧損則大幅擴大到近 18 億，虧損率環比翻倍到 5.6%，和更新後的大行預期大體一致。則如前文提到的，則是主要因在巴西外賣上投入的影響了。$滴滴出行(DIDIY.US)

阿里巴巴 F2Q26 火線速讀：本季度市場最關注的兩個問題——外賣導致的虧損和雲業務的增長上，前者按我們的測算大約 390 億上下，處於公司先前指引區間的偏上限，算是預期之內的不好消息。

而云業務收入增速超預期加速到 34.5%，同時利潤率同比持平，比不低的預期更加強勁。本季彭博一致預期未及時更新，參考價值不大，海豚君會結合最新的大行預期來看：

1）核心淘天業務的 CMR 同比增速為 10.1%，和上季增速持平也符合市場預期。考慮到已進入去年 9 月加收 0.6% 商家服務費的基數期，表現仍算不錯，但也沒有驚喜。

2）包括了外賣和酒旅的新淘天（國內電商集團）本季 adj.EBITA 為 105 億，因外賣虧損同比下滑 76.5%。最新的大行預期範圍大約在 75~100 億左右，實際表現屬於預期上限，沒有擔憂的那麼差。

3）另一關鍵指標，阿里雲本季收入同比增長 34.5%，比已上調到 30% 以上的市場預期還要強勁，是本次業績最超預期的點。不過，我們主要剔除集團內部需求後阿里雲的增速是環比提速 3pct，沒有整體看起來那麼強。換言之，本季阿里同樣是內部對雲的需求更強。

4) 國際電商集團，本季收入增長約 10%，繼續大跨步放緩。但對應的本季 adj.EBITA 已提前扭虧轉正到 1.6 億，符合先前轉向精細化運營，以提高利潤有限的趨勢。（外賣和雲投入太多，確實沒有餘力再投入海外業務）。

5）打包的所有其他業務，本季的虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴大到了近 34 億。但大行對此預期的虧損普遍已上調到 50 億，實際還略少些。主要是體現其中高德掃街榜，和 AI 2C 方向的夸克和千問上的投入。$阿里巴巴(BABA.US) $阿里巴巴-W(09988.HK) $阿里巴巴-WR(89988.HK)

百度 3Q25 火線速讀：三季度業績基本符合指引和市場預期，本次財報百度詳細披露了 AI 收入情況，意在引導市場的關注點從疲軟的廣告轉換為新增長點 AI。

此前 preview 上公司有提及拆分融資、增加股東回報以及未來雙重上市和入通計劃，業績快報中並未提及，電話會可以關注下是否有增量信息。

1、AI 收入貢獻佔 40%。百度的 AI 收入分為三項，AI 雲基礎設施、AI 應用以及 AI 原生營銷服務，具體看：

（1）AI 雲基礎設施 43 億，同比增速 33%，主要包括 API、大模型和 GPU 租賃，其中 GPU 租賃訂閲增速 128%，而上季度也才 50%。

一方面體現行業 AI 賦能在加速，另一方面，結合到騰訊財報中提及部分算力來源於外租，因此這裏不排除原先自供算力的頭部巨頭在本季度也貢獻了需求。

整體智慧雲收入電話會公佈，海豚君拆分估算約為 25% 的增速（約 61 億元），這樣的話等於説絕大部分收入都是與 AI 需求相關。

（2）AI 應用 26 億，同比增速 6%，主要包括百度文庫、百度網盤、數字員工等。儘管也是隸屬於 AI+，但增速較低，海豚君預計主要是百度網盤（本季度促銷減免）以及其他雜項的拖累。但與此同時競爭也有影響，夸克、微信網盤近期都有功能或服務的提升。

（3）AI 原生營銷服務 28 億，同比增速 262%，這裏面主要是 Agent 和數字人，其中數字人上季度就已經達到 5 億收入。Agent 是面上商家的智能體，這部分收入已經被公司定位為營銷服務業務的第二增長曲線。

2、用户流失，廣告壓力仍大。Q3 整體營銷收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隱含傳統廣告部分同比下滑 27%。公司主要歸因於 AI 生成內容的影響，三季度 70% 的移動搜索結果中含有 AI 生成內容。

但這個幅度的下滑，海豚君認為仍然少不了流量遷移到同行生態的因素，同行包括其他應用內搜索以及 AI 原生應用。三季度手百用户 MAU 環比淨減少 2700 萬用户，AI 融合搜索後的產品體驗提升效應減弱，反映出一些遷移的跡象。

3、其他收入亮點主要還是蘿蔔快跑，隨着國際化推進，本季度蘿蔔快跑訂單量有所加速。整體非營銷業務增速 21%，符合市場預期（下圖 BBG 預期有所滯後）。

4、利潤率顯著下滑：受多重因素影響，三季度百度核心的經營利潤率下滑到 5%，

1）業務結構的變化：隨着 AI 收入確認，相關成本帶來明顯增量。目前而言，AI 業務的利潤率水平顯然比不過成熟的廣告業務。三季度百度對需要淘汰的服務器等基礎設備進行一次性減值（約 160 多億），未來短期服務器折舊導致的成本壓力有望緩解一部分。

2）營銷費用增加：三季度利潤率走弱還與營銷推廣的增加有關，這裏面的營銷支出應該也主要是與 AI 業務相關，包括雲服務的銷售團隊擴張以及 AI 原生應用的推廣。

5、資本開支小幅擴張：三季度百度資本開支 34 億，同比增速 106%，這與上述傳統服務器淘汰的動作能夠呼應，老舊的淘汰了，那麼新服務器相關支出也需要增加。另外考慮倒百度還有崑崙芯的業務，因此資本開支的擴張並非是外採 GPU，而有可能是與崑崙芯的配套設施採購有關。$百度(BIDU.US) $百度集團-W(09888.HK)

禾賽 3Q25 火線速讀: 整體而言，禾賽本季度再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度業績本身超預期，繼續保持高增趨勢，同時禾賽還上調了全年的業績指引，具體來看：

① 三季度業績繼續保持高增趨勢，主要仍由低價的 ATX 加速出貨所帶動：

三季度收入 8 億元，繼續保持同比 47.5% 的高增趨勢，同樣也要超市場預期 7.8 億元，而本季度收入端超預期的關鍵主要在於激光雷達的出貨量大幅超出市場預期，仍然主要由禾賽的低價 ATX 乘用車雷達的加速出貨所帶動。

本季度激光雷達出貨量 44 萬台，同比繼續保持 229% 的高增趨勢，同樣也要高於市場預期的 40 萬台出貨量，低價的 ATX 還在持續放量，帶動乘用車激光雷達在禾賽出貨結構中佔比達到 86.3%（海豚君預計 ATX 三季度佔比已經達到 71%）。

而從價的維度，由於低價的 ATX 佔比還在環比上升（對老款 AT128 的替代），三季度激光雷達單價 1790 元，環比繼續下滑 10%，但整體仍然在走海豚君之前預計的技術降本加速滲透率提升的 “量增價減” 邏輯。

而從淨利端來看，本季度禾賽的淨利端同樣也要大超預期。三季度淨利潤達到了 2.6 億，大幅超出市場預期的 0.6 億，淨利率也從上季度 6.2% 環比提升至本季度 32.2%，而大幅超出預期的淨利率主要由於三季度有一筆 1.7 億的出售初創公司的股權投資收益確認，而如果去除這筆一次性影響來看，三季度的淨利率將達到 10.8%，同樣也要高出市場預期的 7.3%，主要由於：

1) 三季度毛利率 42.1%，市場本來預計由於低價的 ATX 出貨增加，毛利率會從上季度的 42.5% 下滑至三季度 40.9%，在高利潤率的非經常性工程服務收入減少的情況下，禾賽仍然通過技術降本及規模化出貨保持了高毛利率水平；

2) 繼續保持了非常強的控費能力，三季度在收入端環比增長 0.9 億的情況下，三費端僅環比增長 0.1 億，三費費率也從二季度 43.2% 繼續環比下降 3.5 個百分點至 39.7%。

② 禾賽繼續上調全年業績指引：

由於三季度的激光雷達的交付量和淨利潤雙雙超預期，禾賽給出了四季度的收入指引 10-12 億元，如果按照四季度出貨單價和三季度環比持平來預測，隱含四季度激光雷達出貨量將達到 55 萬-67 萬顆，2025 年全年激光雷達交付量也將達到 154-166 萬顆，超出禾賽之前給的 120-150 萬顆交付量指引。

同時由於三季度淨利潤表現超預期，禾賽繼續上調全年淨利潤指引至 3.5-4.5 億元（原 2-3.5 億元），隱含四季度的淨利潤 0.7-1.7 億元（三季度去除一次性股權收益確認淨利潤為 0.9 億元），按四季度收入和淨利潤指引中值來預計，四季度淨利率將達到 11%，繼續維持非常不錯的淨利率水平。$禾賽科技(HSAI.US) $禾賽-W(02525.HK)

Shopify 3Q25 火線速讀：作為目前市場共識會在 AI 時代主要受益的電商玩家之一，Shopify 本季財報表現依舊不俗，各項指標普遍好於預期。其中增長端最重要的GMV 增速繼續環比提速。

最大的缺點，是對下季度 FCF margin 的指引為 “略高於本季”（17.8%），意味着相比去年同期的 21.7% 會有不小幅度的收縮，隱含下季度 FCF 的同比增長可能會大幅放緩到僅 10% 左右。具體來看：

1）核心增長端指標--GMV 本季同比增長 32%，在上季度不低的基礎上環比再加速 1.3pct，顯著跑贏市場預期。在此帶動下，商家服務收入本季同比大增 38%，同樣環比繼續加速且跑贏預期。除了 GMV 加速，PayPal 相關收入改變為毛口徑也有貢獻。

2）如部分賣方預期，或由於推行的免費訂閲活動期限繼續延長，訂閲業務的核心指標 MRR（月重複性收入）本季 1.93 億，同比增速僅為 10% 小幅跑輸預期，因此訂閲業務的營收表現只是符合預期。

3）相比表現不俗的增長，利潤則沒那麼出彩。雖然上述 PayPal 業務口徑變更利好收入增速，對毛利潤增長則無帶動效應（對毛利率更是利空）。同時免費試用對訂閲業務的毛利也是利空。因此毛利率同比收窄了 2.8pct，毛利潤增速為 24.4%（低於收入增長）。

同時由於重進投入擴張期，總費用增速達 25.5%，高於毛利增速，因此 FCF 利潤率也是收縮的， 本季 FCF 同比增速 “僅為” 20%，相比前幾個季度明顯放緩。且指引下季度會再度大幅放緩。

因此，整體上增長端表現不俗，但利潤增長勢頭持續向下，在高估值&高預期的背景下，市場對本次 “跛腳” 的業績反應有些負面並不讓海豚君意外。$Shopify (SHOP.US)

特斯拉財報火線速讀：整體來看，單論此次特斯拉三季度業績而言，整體表現還可以，在總收入端和總毛利端都呈現出好於市場預期的狀態，但在淨利潤端，由於三費投入的加大，略低於市場預期。

而從市場最關心的汽車業務來説，特斯拉三季度的賣車收入要好於預期，核心原因在於市場預期的特斯拉三季度賣車收入是呈現環比下滑的狀態，但從實際表現來看，賣車單價基本環比和上季度持平。

海豚君認為，主要由於特斯拉在美國提高了 Model S/X 的價格，以及在中國推出價格更高的 Model L 版本，抵消了對於庫存車 Model 3/Y 的折扣以及各地區提供的貸款折扣優惠影響。

而在最核心的賣車毛利率（去碳積分）表現來看，本季度賣車毛利率相比上季度要環比上行，基本和市場預期持平，賣車毛利率（去碳積分）的環比上行在於本季度交付量的環比回升，規模效應釋放帶動了固定的單車攤折成本的下行。

但特斯拉本季度仍然受到超 4 億美元關税影響，提升了單車的可變成本， 最後汽車業務毛利率也基本就是符合預期的狀態。

但特斯拉股價自二季報後，已經走到了 439 的高位，這個股價已經打進去了相對飽滿的對於 AI 業務和 Optimus 即將量產的預期，所以市場相比此次三季報業績而言，更關心的是特斯拉預期業務的進展情況。

但此次業績會中，基本已經確認減配版的 Model 3/Y 已經取代了這款廉價 Model 2.5 的計劃，而特斯拉更專注的反而是自動駕駛 Cybercab 的量產（預計明年 Q2 開始量產），由於美國 IRA 補貼要在四季度退坡，美國需求會面臨大幅承壓狀態，沒有了這款 Model 2.5 支撐，四季度賣車基本面基本又是要繼續惡化的狀態。

而 Optimus3.0 原型機的發佈和量產規劃又再度推遲 (2026 年 Q1 啓動 Optimus P3 原型機發布，2026 年底才能開始啓動量產規劃)，無疑是給預期業務澆了一盆冷水。$特斯拉(TSLA.US)