5月6日 08:11

三花智控：汽零回正，机器人的 “盛夏” 还要等多久？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

北京时间 4 月 29 日晚，三花智控（2050.HK）发布了 26 年一季报，虽然整体业绩略低于预期，但主要受汇率及非经常性损益扰动，收入端终于恢复了正增长：

1. Q1 收入终于恢复正增长，其中汽车零部件业务的超预期表现是主要拉动力：三花 Q1 收入 77.7 亿，同比增长 1%，收入端勉强脱离上季度的负增长泥潭，主要由于汽车零部件收入的拉动，拆分来看：

① 汽车零部件收入超预期，是收入转正主因：本季度该业务收入约 31.2 亿元，同比实现双位数增长（约 15%）。在 Q1 传统淡季，新能源车购置税退坡导致整体新能车行业同比增速-5%，且汽零前两大核心客户（比亚迪、特斯拉）销量合计同比下滑 21% 的背景下，仍然实现了逆势增长，主要得益于：

a. 中国新能源汽车出口的强劲增长：欧洲能源危机与重启电动车补贴（单车 3,000-6,000 欧元）驱动出口需求，中国新能源乘用车出口销量一季度 64 万辆，同比增长 14.8%。

b. 客户结构持续多元化：大客户收入占比持续下滑，目前已降至 20%-25%，来自小米、零跑、吉利、理想等国内新势力的收入贡献持续提升。

② 制冷业务再次拖后腿: 本季度制冷收入约 46.6 亿元，同比下滑 6%，连续第二个季度负增长。下滑原因包括：

a. 高基数效应：2025 年 Q1 因美国关税加码前的前置销售及国补高峰，基数较高。

b. 海外市场低迷：一季度中国家电出口总额同比转正，但三花海外制冷业务仍表现不佳，公司解释为美国市场受极端天气影响导致消费不振，但公司指引 5 月美国市场应该会有所提振。

c. 国内补贴退坡：2026 年国补政策明显收紧，仅补贴一级能效产品，补贴比例从 20% 降至 15%，单件上限从 2000 元降至 1500 元，导致国内家电零售额同比基本持平。

但公司指引二季度制冷板块将恢复增长态势，主要因为 a. 北美业务量增长，b. 国内以旧换新等补贴政策会在内循环方面有刺激。同时有一些新产品今年会逐步落地，也会对业务带来增量。

2、毛利率环比有所下滑：一季度单季毛利率约为 27.8%，环比去年四季度下滑了 3.4 个百分点，低于市场预期的 28.5%。下滑的核心原因在于业务板块间的结构变化与成本传导差异：

① 汽车零部件板块是毛利率下滑的主因：由于该板块核心原材料为铝，一季度铝价上涨，但由于汽车零部件行业较少采用铝价联动机制（固定价格为主），公司主要通过套期保值来对冲成本压力。

然而，套期保值存在时间差，在铝价快速上涨的季度，成本压力难以在当季度完全消化，从而对毛利率形成短期压制。

② 制冷板块虽铜价联动有效，但海外高毛利业务拖累显著：制冷板块的主要原材料铜与下游客户普遍采用价格联动（联动覆盖率 90%），成本传导相对顺畅。但该业务毛利率下滑，主要源于海外高毛利市场（如美国）因需求疲软导致收入占比下滑，低毛利的国内业务占比被动提升，拉低了板块整体毛利率。

③ 此外，去年 Q4 毛利率基数较高，也对环比数字造成影响。这主要因为 Q4 铜价快速飙升（年底达 10 万/吨，季度均价 8.7 万），公司销售端定价反应较快，而成本端因库存计价存在时滞，使得 Q4 毛利表现异常突出。

④ 美元贬值对毛利率亦有拖累。

3、经营利润超预期增长，主要由于费用管制得当：Q1 核心经营利润 12.2 亿元，在收入增长乏力的背景下，公司通过大幅压缩销售和管理费用，使得核心经营利润同比增长 21%，利润率也环比上升 1.3 个百分点至 16%。

而核心经营利润超预期的增长，主要还是由于公司对销售和管理费用的大幅克制，一季度这两项费用仅 5.4 亿，相比上季度 9 亿环比下滑 39.5%，一方面由于去年 Q4 管理层计提奖金 + 新项目开发支出加大，基数较高，另一方面由于公司从"跑马圈地"转向"精耕细作"，加强了对费用的管控和优化。

4. 净利润端制冷承压，汽零成为增长引擎：Q1 净利润 9.3 亿，同比仅增长 3%，但主要受汇率波动及非经常性损益扰动，公司扣非净利润 9.9 亿元，同比增长 15.5%，拆分来看：

制冷智控板块：该板块净利润同比下滑约 12%，主要受收入端拖累（同比-6%）。尽管毛利率受益于铜价联动机制而同比有所改善（毛利率同比提升 1.6ppt 至 28%），但高基数与海外需求疲软导致收入下滑，使得利润绝对值承压。

汽车零部件板块：该板块净利润同比增长约 23%，在整体收入实现双位数增长的拉动下，盈利能力凸显。虽然毛利率基本同比保持稳定（通过内部效率提升对冲铝价上涨），但收入的强劲增长（受益于中国电动车出口及客户多元化）仍是利润增长的核心驱动。

海豚君观点：

整体来看，三花智控 2026 年 Q1 业绩表现平平，虽然表观净利润低于市场预期，但好在走出了去年四季度的 “负增长” 泥潭，在汽车零部件收入的拉动下，整体收入恢复正增长。尽管受汇率及非经常性损益扰动，表观净利润增速仅约 3%。但凭借降本增效，核心经营利润（剔除汇兑、非经常性损益）同比增长约 21%，步入正常增长轨道。

而此前铜和铝等大宗商品成本上涨引发了市场对本季度三花毛利率的担心，但三花凭借铜价联动机制、套期保值及全球产能布局，仍然保持了相对稳定的毛利率水平。

同时，此次业绩会，管理层也传递了几个关键指引，整体口径上比较乐观：

a. 重申全年利润同比增长约 15% 的指引。鉴于宏观与地缘政治不确定性较高，公司采用滚动式规划，也意味着未来几个季度利润增速有望呈加速趋势。

b. 全年指引维持不变，管理层表示二季度业绩平稳，增长节奏更偏向下半年。

从利润释放的节奏上来看，管理层指出，二季度将实现稳健增长而非大幅反弹，主因高基数与宏观不确定性，但环比有望改善。从二季度来看，制冷业务北美市场自 5 月起有望回暖，叠加国内以旧换新等政策支持，制冷业务二季度有望改善。而 AIDC 业务全年有序推进，提供明确增量。

全年维度看，汽车零部件是核心增长引擎；制冷业务因高基数消化及美国消费不均衡，预期相对偏弱。而若上述变量企稳，2026 年下半年增长加速的确定性将提升。

c. 三花的盈利韧性仍然比较稳定：制冷业务的铜价联动机制、持续的降本措施及对其他原材料的套期保值与锁价政策，持续支撑利润率稳定。

而对于三花的股价来说，股价大部分都来自想象力业务的进展：

（1）人形机器人（仿生机器人）： 公司未单独列示该业务收入，符合市场预期。因为特斯拉 Optimus Gen3 仍未最终定型与大规模量产，大部分硬件技术路线仍在迭代。当前阶段，三花的任务是配合核心客户做好研发与送样。从产业链信息看，三花仍是 Optimus 关节执行器及总成领域，确定性最强的潜在 Tier1 供应商之一，核心瓶颈仍在于客户自身的量产与发布节奏。

公司明确，在行业仍处于 “0 到 1” 的早期验证期时，阶段性战略是集中资源聚焦少数标杆客户，以深度绑定并共同成长。执行层面，三花正持续投入，其人形机器人相关团队规模已扩充至约 200-300 人，且海外工厂建设按计划推进，产品聚焦执行器系列及内部核心部件（含灵巧手与躯体执行器）。

需要注意的是，特斯拉 Optimus Gen3 的发布与量产时间线预期再次调整。最新指引显示其量产启动已从早先预期的 26Q1 延后至 2026 年夏季（约 7-8 月），这可能在短期内对板块情绪及股价造成一定压制。然而，行业层面的量产趋势并未改变，相关 PPA 已开始陆续落地。三花凭借在执行器这一最高价值量环节的明确卡位，一旦量产启动，将是核心受益方。

产地多元化方面，公司正积极扩大在泰国、墨西哥等地的机电执行器海外产能，以提前应对未来量产阶段的贸易壁垒风险，建议重点关注相关产能进展。

（2）数据中心液冷： 公司在财报上多次强调了数据中心领域相关项目的推进。2025 年，公司数据中心液冷业务收入约 14 亿元，与储能热管理业务合计约 20 亿元（这部分收入主要包含在制冷板块中，未单独列示）。

AIDC / 液冷仍是短期最可量化的增长驱动。公司维持 2026 年全年同比增长 50%-100% 的目标不变，预计将为总收入增长贡献约 3-5 个百分点。目前体量对收入增长的贡献还比较有限，但增速亮眼，战略意义重大。

而 AIDC 与储能热管理产品已覆盖微通道、商用、先途电子等多个事业部，并配备专属团队推进。在北美市场，公司与特灵等头部系统集成商合作协同性强，充分受益于美国数据中心建设旺盛需求；在中国市场，行业处于早期但发展迅速，公司已与维谛技术、英维克等一线集成商建立积极合作。

而从估值角度来看，自上季度不及预期的业绩，以及 Optimus V3 发布的再度延迟，短期内已对整体机器人板块情绪和三花股价造成了一定压制，尤其是对于那些已将 “春季量产” 预期充分定价的投资者而言。三花 A 股/H 股股价自高点已回撤约 20%-27%。

由于三花仍维持 2026 年全年净利润同比增长约 15% 的指引，且将利润释放节奏主要安排在下半年（25 年下半年制冷业务基数也更低），下半年同时也是 Optimus V3 开始逐步走向量产的关键时期。

基于三花 15% 的归母净利润增长指引，对应 2026 年全年归母净利润约 46.5 亿元。考虑到三花的传统主业是全球热管理龙头，确定性较强，给予 2026 年主业 20-25 倍 PE（底线 20 倍），对应主营业务合理估值区间为 930-1,162 亿元。

对于机器人这一想象力业务，在中性偏乐观假设下：2030 年特斯拉 Optimus 如期达到 100 万台销量，三花提供的执行器单价降至 5 万元/台，三花取得 50% 份额，则对应收入约 253 亿元。假设净利率 15%，对应净利润约 38 亿元。给予 2030 年 30 倍 PE，对应机器人业务市值约 1,138 亿元。

结合新兴业务（机器人和数据中心）的潜在成长性，以及净利润自二季度起企稳、下半年加速增长的预期，叠加 Optimus V3 下半年正式发布与量产，我们认为当前 H 股股价下行空间相对有限。

但需要强调的是：

a. 行业整体的量产趋势并未改变，相关 PPA（生产准备协议）已开始陆续落地，供应链准备工作仍在推进；

b. 板块前期已经历相对深度回调，部分悲观预期已有所反映；

c. 三花在执行器这一最高价值量环节的卡位优势依然明确，一旦量产真正启动，其作为核心受益方的地位不会改变。

因此，短期对股价的压制是客观存在的，但若量产加速叠加下半年利润逐步释放（国内制冷行业高基数问题下半年不再存在），潜在上行空间仍然可观。投资节奏上，可在二季度开始逐步关注 Optimus V3 正式发布及 PPA 落地进展，这些将是情绪修复的关键催化。

三花智控主要业务情况介绍

三花智控业务主要分两大板块：制冷零部件和汽车零部件。

制冷零部件的下游主要为冰箱和空调，整体来看是相对成熟稳定的行业，但部分细分板块有较快增速，例如商用制冷的海外市场仍有进一步渗透空间，除此之外最受市场关注的，就是其阀、泵等产品在数据中心液冷及储能热管理等领域的应用。

汽车零部件主要应用于新能源乘用车热管理，最大客户是特斯拉，但比亚迪等国内客户占比正在快速提升。受益于新能源车热管理需求的提升，单车价值量仍有望有提升空间，但阶段性受到大客户销量波动的影响。

除上述板块外，公司增加了第三大业务板块：战略新兴产业，聚焦数据中心、储能及仿生机器人。数据中心和储能主要供应热管理零部件，在 2025 年已产生约 20 亿元收入，机器人主要布局关节执行器，考虑到产业还未起量，预计收入贡献不大，但公司最早一批与北美大客户进行对接，且技术、生产等实力领先，因为是最受市场关注的业务板块之一。

有关公司业务的分析，可见《三花智控：生意不起眼，凭什么总能抓住风口？》以及《三花：AI 机器人时代，笑到最后还是跨界 “老腊肉”？》。