2025年10月30日下午05:08

比亞迪：卷王被 “反捲”，迪王日子難混

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

$比亞迪股份(01211.HK) 於北京時間 10 月 30 日晚，港股盤後發佈了 2025 年第三季度業績。要點如下：

1. 收入略低於預期，主要由於賣車單價環比下滑：三季度，比亞迪受限於反內卷對價格戰的限制，對二季度的折扣有一定的回收，所以市場認為比亞迪本季度賣車單價開始環比上行，但由於比亞迪銷量結構中售價更高的高端化（仰望、騰勢、方程豹）+ 出海車型佔比有所下滑，一定程度上拖累了賣車單價。

賣車收入由於賣車單價的環比下滑低於預期，而比亞迪電子收入本季度也呈現了環比下行的趨勢，最後整體收入 1950 億，略低於市場預期 1995 億，同比也下滑了 3%。

2. 賣車毛利率有所回升：但好在，賣車毛利率本季度終於從上季度的低谷期走出來了，環比上行了 1.9 個百分點至本季度 20.6%，海豚君認為主要由於比亞迪的資本開支節奏本季度有所放緩，固定資產也環比上季度有所下滑，整體攤折金額有所控制，以及供應鏈上可能也有一定的降本所致。

3. 單車淨利也終於走出低谷，主要由於三費投入的削減： 本季度實際的單車淨利 0.62 萬元，略低於預期市場預期的 0.65 萬元，但環比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由於毛利率的環比上行和三費的大幅收縮。

比亞迪核心三費環比下滑了接近 20 億，鉅額的研發費用投入終於看到有收窄的趨勢（環比下滑 12 億至 142 億），而管理費用同樣也在控制（環比下滑 6 億），最後本季度歸母淨利也環比回升 14.4 億至 78 億。

4. 核心利潤率也有所回暖：比亞迪的單車核心經營利潤終於也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平，環比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經營利潤率也從上季度的 1.4% 環比上行至本季度 3.2%。

海豚君觀點：

整體來看，由於三季度比亞迪汽車銷量還是在環比下滑的，所以市場本身對比亞迪此次財報的預期也不高，而此次比亞迪財報雖然實際表現還是要略低於市場預期，但是從比亞迪自身而言，三季度賣車毛利率和單車淨利環比都有所回升，比亞迪確實已經了走出二季度的經營底部。

而比亞迪在大規模價格戰受到反內卷的限制下，三季度銷量和市佔率雙雙下滑，比亞迪也採取了一些措施，來應對來自競對的競爭：

① 對於插混車型：

比亞迪於 8 月升級了 DM5.0 技術，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發佈了雷神電混 2.0 技術，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發佈了奇瑞 C-DM 6.0 技術，比亞迪的插混技術仍然無法拉開技術代差。

因此比亞迪在 9 月，又推出了多款升級車型（比亞迪唐 DMI，秦 PLUS，海豹 07，宋 Pro 等），主要對於插混車型升級了電池容量和續航里程，做到加量不加價，如秦 Plus 純電續航 128km, 相比 2 月推出的 55km 純電續航續航翻倍，一方面是為了應對新能源購置税減半徵收的車型參數要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

而對於原先定位在高端越野的方程豹品牌，由於高端化突破仍然比較困難，也推出了針對 10-20 萬元的中低價車型鈦 3 和鈦 7，搶佔平價越野市場，目前這兩款車型的銷量和訂單量都還不錯。

② 對於純電車型：

雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平台，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓並在 200°C 高温下工作），可充電 5 分鐘實現 400 公里續航，但目前該技術還只應用於漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設仍還在逐步建設中，仍然沒有守住純電的市場份額。

而後續比亞迪計劃通過降低 “超級 E 平台 “成本，使在低價純電車型上也搭載該技術（低於 15 萬元的車型），以及加快超充樁的建設，從而實現對純電基本盤的有效防守。

海豚君預計在四季度購置税退坡帶來的搶購效應，以及比亞迪從 9 月末開始對插混車型的升級下，預計四季度銷量會繼續環比上行 29% 至 144 萬輛，達到 2025 年全年 470 萬輛銷量預期，而賣車毛利率和單車淨利也會由於規模效應的釋放，可能還會呈現繼續邊際上行趨勢。

從比亞迪的股價來看，自 2025 年 5 月高點已經回撤了有 30%，核心原因仍然是在於比亞迪在 2025 年 “智駕平權 “大新品週期打得不及預期情況下，也受限於政策的反內卷限制，無法採用大規模價格戰來形成對市佔率的有效防守，而據路透社報道比亞迪也下調了年初制定的 550 萬輛至 460 萬輛。

而在海豚君對 2025 年 470 萬輛的銷量預期下，對應的比亞迪 2025 年 P/E 倍數仍然有 25 倍，這個估值並不算便宜，尤其在海豚君預計的 2025 年淨利還要同比下滑 10% 的情況下。

而從比亞迪歷史的銷量軌跡來看，銷量的上行趨勢高度依賴每一代產品週期的打法（如插混 DM 技術形成的技術代差），但 2026 年比亞迪整體的車型週期打法尚不明朗，以及 2026 年還面臨購置税退坡對於需求端的負面影響，在尚未看到有明顯的上行催化劑情況下，海豚君對於比亞迪的投資仍然持相對謹慎的態度。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 賣車毛利率有所回暖

每次業績放榜，市場仍然最為關心比亞迪的汽車業務毛利率情況。

三季度由於賣車銷量已經是明牌，比亞迪因為三季度迎合 “反內卷” 政策，對二季度大額促銷折扣的部分回收，以及實施降庫存戰略，三季度的賣車銷量反而相比二季度還要環比下滑 2.7 個百分點至 114.5 萬輛。

而從比亞迪本季度的毛利率來看，由於三季度比亞迪對賣車折扣有一定的收回，所以市場預計的賣車單價和賣車毛利率都是呈現環比上行的趨勢。

三季度實際賣車毛利率 20.6%，環比上季度低谷期 18.7% 上行環比上行了 1.9 個百分點，但仍然要低於市場 21.1% 的預期，而賣車單價本季度還是在環比下滑的，毛利率提升主要由於單車成本的下降。

從單車經濟角度具體來看，

1）單車價格：出海 + 高端化佔比下滑拖累了賣車單價

三季度單車價格繼續環比下滑 600 元至 13.67 萬元，雖然三季度比亞迪受制於反內卷政策，對二季度大規模的促銷折扣有所收回（可見《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》）。

但本季度車型結構中單價更高的出海 + 高端化車型的佔比有所下滑，出海 + 高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹除低價鈦 3）佔比環比下滑了 1.1 個百分點至 26.9%，拖累了賣車單價。

2）單車成本：單車成本下滑，帶動了賣車毛利率回升

二季度單車成本 10.85 萬元，環比下滑了 0.3 萬元，帶動了本季度毛利率的環比回升。

而海豚君認為本季度單車成本下滑的原因主要有：

① 比亞迪的資本開支節奏本季度有所放緩，固定資產也環比上季度有所下滑，預計三季度整體攤折金額可能有所下滑；

② 對上游供應鏈上可能也有一些成本的壓降；

3）單車毛利：單車毛利環比回升 0.2 萬元

本季度單車毛利 2.8 萬元，環比上季度回升 0.2 萬元，賣車毛利率也從上季度 18.7% 環比回升 1.9 個百分點至本季度 20.6%。

2. 單車淨利因為三費投入大幅收縮，環比也在上行

本季度歸母淨利環比回升 14.4 億至 78 億，回升的主要原因是比亞迪的核心三費環比下滑了接近 20 億，比亞迪鉅額的研發費用投入終於看到有收窄的趨勢，而管理費用同樣也在收縮。

本季度實際的單車淨利 0.62 萬元，略低於預期市場預期的 0.65 萬元，但環比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由於毛利率的環比上行和三費的收縮。

具體來看：

1）研發費用：終於開始有所剋制

二季度比亞迪研發費用 141.5 億，環比下滑了 12.2 億元，同樣也要低於市場預期的 153.4 億元，比亞迪鉅額的研發費用終於有所剋制。

在電動化上，比亞迪在 8 月宣佈其第五代 DM 技術再次進化，NEDC 百公里虧電油耗大幅降低 10%，達到 2.6L。

而在智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，比亞迪也在研發費用上狂投，全力押注智能化下半場，為下一個大新品週期做準備。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應鏈方案與自研方案並重，但在戰略方向上以轉向自研為主（自研智駕芯片 + 算法），層層加碼押注智能化下半場，同時致力於提升技術自主性和成本控制力。

2）銷售費用：銷售費用 61 億，對於經銷商返利有所收回

三季度銷售費用 61 億，低於市場預期 67 億，環比上季度下滑了 1.3 億，由於比亞迪中低端車型基本都採取經銷的模式，而二季度比亞迪向經銷商仍有返利（單車 666 元），三季度該返利政策取消，帶動了本季度銷售費用的環比下滑。

3）管理費用：環比下滑 6 億元

本季度管理費用 48.8 億，大幅低於市場預期的 54.5 億元，同樣也呈現縮窄趨勢。

而如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經營利潤=總毛利 - 三費），比亞迪的單車核心經營利潤終於也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平。

而環比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經營利潤率也從上季度的 1.4% 環比上行至本季度 3.2%。

3. 比亞迪市佔率仍還在下滑軌道

從按季追蹤的比亞迪市佔率表現來看，比亞迪整體賣車市佔率自 2024 年二季度達到高點 36% 之後就一路下滑，今年三季度市佔率已經環比下滑 3.6 個百分點至 27.4%。

具體來看：

1）插混技術代差被追平，價格戰受限下市佔率仍處於下滑軌道：

比亞迪的 DM 5.0 技術雖然在 8 月有所小升級，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發佈了雷神電混 2.0 技術，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發佈了奇瑞 C-DM 6.0 技術，比亞迪插混技術的領先優勢基本已經被追平。

同樣比亞迪調價策略仍然受制於 “反內卷” 限制，無法掀起行業大規模的價格戰，尤其在智駕版車型不達預期的情況下，市佔率正在被同樣位於 10-20 萬元的大眾市場玩家零跑、吉利、長城、長安、奇瑞等逐步瓦解，仍處於下行軌道中。

但比亞迪於 9 月對插混車型陸續推出了更大電池更長續航的版本，加量不加價（如 9 月推出秦 Plus 128km 純電續航車型，相比 2 月推出的 55km 純電續航有所提升，一方面是為了應對新能源購置税減半徵收的要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

2）純電車型銷量和市佔率都在環比下滑：

純電車型方面，雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平台，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓並在 200°C 高温下工作），可充電 5 分鐘實現 400 公里續航，但目前該技術還只應用於漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設仍還在逐步建設中，仍然沒有守住純電的市場份額。

三季度比亞迪純電車型銷量環比下滑了 4% 至 58 萬輛，同樣純電市佔率也下滑了 3.6 個百分點至 22.7%。

但比亞迪計劃降低 “超級 E 平台 “成本，目前已在合肥建立 SIC 工廠，能夠降低 SIC 成本 30%-50% 並支持 100 萬台汽車，使在低價純電車型上也搭載該技術（低於 15 萬元的車型），從而實現對純電基本盤的有效防守。