網易：“豬週期” 前最後一跪？

$網易(09999.HK) $網易(NTES.US) 於北京時間 11 月 20 日港股盤後發佈了 2025 年三季度財報。和 Q2 一樣，又是一次預期飽滿下的 miss。考慮到月初有機構提及了預期過高的風險，部分資金可能打過預防針。

在當下的情緒環境中，市場對這個業績肯定是不滿意的。不過考慮到股價已經回調許久，或許會因為遊戲韌性以及明年 pipeline 開始好轉的預期，對業績 miss 的懲罰力度會有所減輕。

目前最需要關注的是明年兩款重磅遊戲《遺忘之海》、《無限大》的上線計劃和公司流水目標，建議大家可以重點電話會相關內容。

具體來看：

1. 遊戲低於預期：三季度遊戲並未如市場預期一樣相比 Q2 加速，預期差可能主要在端遊。儘管從絕對增速上看，端遊明顯好於手遊。

但三季度暑期期間，手游上《蛋仔派對》、《燕雲十六聲》都做了比較大的內容更新，《夢幻西遊手遊》8 月末推出輕享服，以及中小體量的《靈寵大冒險》增量，一起帶動國內手遊端流水迴歸正增長。而海外手游上，因為有《命運：羣星》新遊發佈的增量，iOS 端流水增速 18%，同樣也不差。

因此倒算來看，海豚君猜測市場對端遊流水預期過高，可能是《夢幻西遊》暢玩服的亮眼表現抬高了預期。端遊並沒有可靠的第三方數據源跟蹤，因此機構產生較大的預期差也能理解。

三季度雖然有暴雪系列遊戲的增量，但端遊競爭也上升了，尤其是騰訊系端遊《三角洲行動》等，不排除有分流影響。

2. 遞延收入是亮點：但值得一提的是，Q3 遞延收入明顯超出市場預期，同比增長 25%，優於往年的 Q2、Q3 季節間變動，幅度和去年暴雪剛回歸的三季度差不多。

粗略計算得流水增速 14%，在高基數 + 當期沒有重磅新手遊的情況實現這個增速，體現的是長青遊戲的韌性。

一般而言，海外遊戲、端遊會比本土手遊的遞延週期稍長一些。三季度的增量主要來自於海外手遊，以及本土端遊收入。因此本季度確認的遊戲收入放緩，可能也與遞延確認週期變化有關。

3. 營銷費用又多花了：三季度成本費用端，主要預期差來自於銷售費用，實際比預期多花了近 5 億。今年暑期雖然沒有重磅新手遊，但網易在老遊戲翻新上下了不少功夫。

同時為保持和提升玩家粘性，針對長青遊戲的線下活動、聯名增多，再加上《命運：羣星》的海外宣發本身費用也更高。

但市場對當期的銷售費用預期更偏線性推演，貼合二季度的增速來給預期，可能還是受到前一年網易嚴格控制的營銷策略和宣發團隊反腐的慣性影響，預期保守了。但公司也提及，銷售費用是以年度為視角去調控，因此四季度也會因為是淡季，營銷費用下降。

最終 Non-GAAP 淨利潤 95 億，利潤率 34%，由於僅做了 SBC 費用的調整，因此雖然絕對額符合預期，但主要是投資收益（同比多 8 億）等項帶來。海豚君更關注的核心主業經營利潤只有 80 億，比市場預期低了 10 億。

4. 子業務專注盈利：遊戲之外的業務上，有道教育、雲音樂都略微不及 BBG 預期，但拖累較大的還是嚴選業務。

5. 股東回報不夠託底：三季度網易計劃派息約 25 億元，分紅率 30%，前三季度基本比較穩定。但公司三季度不僅沒怎麼回購，此次還將 2023 年開始的三年回購 50 億美金計劃另外展期三年，等於到期日延到 2029 年 1 月。

這就給股東回報大大打了折扣，目前回購額度還剩 30 億美金，按未來四年回購，那麼平均一年才 7.5 億美元，佔目前 845 億市值的不到 1%，就算加上股息的收益率 2.2%，也就是合計 3% 的股東回報，對目前而言的股價支撐相對有限。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

由於公司很少做定量的前瞻指引，因此市場對這種流水無法全面追蹤的遊戲公司，預期很難把握。三季度業績肯定談不上滿意，因此在短期市場消化預期差之後，海豚君會更傾向於跳出預期，站在客觀、中性的視角，去談一談網易基本面邊際變化和理論上匹配的價值。

雖然二、三季度遊戲都做到了雙位數增長，但不能掩蓋當下手遊 pipeline 相對真空、而同行大豐收的焦灼局面。因此當 Sensor Tower 數據顯示，網易手遊二季度僅低速下滑、三季度迴歸小幅正增長的趨勢時，體現的是老遊戲的價值再挖掘的能力。如果是站在去年底、今年初的時點上看，其實是意外之喜。

這種彈性放在網易這種頭部遊戲公司中，是存在適度的自主調控空間的，當然外部競爭的強弱也會直接影響可調控的空間。

近兩年來，政策面明顯逐步積極，遊戲版號的發放雖然和頂峯時期不能比，但總量緩慢放大的趨勢沒有變，同時版號發放的分佈上，也儘量做到大小公司維持相等份額。

因此，行業的競爭力度加大是毫無疑問的，只是對於騰訊、網易這樣的頭部公司而言，產品質量的優勢仍然會讓產品最終表現有一個保底水平，運營好的話照樣可以發展出新的常青樹。

或許是受限版號的 “等額分配”，或許則是為了提高押中率，增強公司整體的產品 ROI。騰訊、網易的策略都是收縮產品數量，提高產品質量。這種策略的變化，於網易此前產品矩陣的戰略優勢而言，需要做更多的內部調整。除此之外，相比新遊更能保底的是直接做老遊戲的翻新。

也正是有了老遊戲翻新價值不斷顯現，因此才得到了市場的認可：網易市值從今年業績的 13x PE 漲到 16x，三季度甚至一度達到 18、19x。當然這個時候同時有市場對今年基本面更樂觀的預期，而非單純硬拉估值。從網易歷史估值區間來看，中性 16x P/E 水平上，雖然 pipeline 強弱變化和市場情緒的額外作用，估值往往在 13x-18x 區間波動。

如果一味地追蹤流水難度太大，海豚君認為在網易上述經營策略下，可以逐漸弱化新遊戲 pipeline 的影響，提高對老遊戲 IP 的長期價值預期，即無論短期季度業績波動如何，只要不傷及根本的商業模式和公司文化，那麼以年度 pipeline 為預期維度，以中樞 16xP/E 的來衡量短期區間機會，不失為一個相對簡單、但命中率並不低的方法。

而對於 2026 年的預期，關鍵在於兩個 pipeline 的重頭戲，一個《遺忘之海》、一個《無限大》上線後表現。目前按前期測試表現，市場預期兩款遊戲分別是年化 30-50 億水平，80-150 億流水級別的水平。

《遺忘之海》預計 Q2 上線，如果《無限大》能夠在暑期趕上公測，海豚君計算，那麼明年有望新增流水 60 億（只算下半年），另外加上 10 億的其他新遊按 3-6 個月遞延確認 75%，那麼預計確認 45 億收入，是今年總營收的 4%。

此外就是一些中小體量的新遊戲，假設總共帶來 10-20 億新增收入確認，帶動 1-2%；存量遊戲持平（考慮到老遊戲的翻新價值，相比此前下跌預期有所提高）。那麼明年遊戲增速有望達到 8%，若兩款遊戲正常運營，後續將在全年流水確認下帶動收入繼續提速。

按此預期，目前 845 億市值對應 26 年預期 PE 14x 出頭，可以期待迴歸中樞水平 16x 的空間（約 925 億美金），若年底或明年初對於兩款新遊的超預期進展披露、二季度末暑期前的預上線時期，以及潛在催化（更換主要上市地、入通等）下，情緒有望帶動估值繼續向上，但達到區間上限 18x（1050 億美金）以上時也需要同步降低風險偏好。

以下是詳細分析

1. 遊戲低於預期

三季度遊戲與增值收入 233 億，其中核心遊戲收入 228 億，同比增長 12%，主要靠端遊拉動。本季度財報中依舊沒有披露手遊、端遊的細分情況。參照 Sensor Tower 流水數據，海豚君自己估算（僅供參考，電話會若披露後續再修正），手遊增長 3%，較 Q2 繼續好轉，端遊增長 35%，環比顯著放緩，主要是低基數紅利減退。

遞延收入來看，Q3 同比增長 25%，環比增長 15%。計算得當期流水增速 14%，但前幾年三季度網易都有 S 級遊戲撐場，要麼手遊要麼端遊，今年主要靠中性規模級別的新遊戲和老遊戲翻新的合力，來保持增長。

（1）手遊靠老遊戲 “翻新”+ 海外新遊：缺少新遊導致手遊收入仍然在下滑中，三季度內新發手遊面向本土的《靈寵大冒險》，以及面向海外的《命運羣星》。

從 Sensor Tower 的數據來看，進入暑期，隨着《蛋仔派對》的版本更新（三週年版本&暑期版本），豐富了內容同時疊加線下賽事增強玩家粘性，使得 7-8 月的暑期迎來了一波反彈（本土流水 +3%）。9 月則靠着《燕雲十六聲》的地圖更新（秦川）對沖了多款遊戲受返校的影響。

海外手游上，主要受到 8 月上線的《命運：羣星》拉動，其他遊戲則同比保持穩定，最終 Senter Tower 數據顯示，三季度 iOS 端流水同比增長 18%。

展望 Q4 以及明年，Q4 手遊 pipeline 仍然匱乏，預計增長壓力還會持續，到明年二季度之後才能陸續看到《遺忘之海》、《無限大》等重磅新遊。

公司自己對這兩款遊戲重視度非常高，市場預期年化流水級別分別在 30-50 億元/80-150 億元的水平。這兩款遊戲與目前存量運營的遊戲風格類似的不多，因此內部侵蝕影響可能相對可控。

（2）端遊高增長，但預期可能太高：三季度端遊增量主要來自於部分暴雪遊戲、《夢幻西遊》暢玩服以及兩款新遊戲《無主星淵》（海外）和《頭號追擊》。

但兩款新遊表現不算出彩，且因為主要是買斷制的商業模式，因此對整體貢獻有限。下半年端遊的亮點還是要看 11 月上線的《燕雲十六聲》的海外版、以及《暗黑破壞神 4》國服。

《暗黑 4》海外前兩年已經上線，品質有保證，但網易主要還是代理運營，因此毛利率不高。《燕雲》目前上線還不到一週，初始表現還不錯，高於此前《永劫無間》初期上線表現。本身產品質量不錯，但主要是看海外用户是否適應中國古風。

進入四季度，上線的新遊戲包括《命運：羣星》國服、《unVeil The World》海外服、《燕雲十六聲》海外服，以及預期 12 月中旬上線的《暗黑破壞神 4》國服。

但目前來看前兩款遊戲表現都有點高開快速低走，《燕雲》的持續性還有待觀察。明年的新遊重頭戲還是《遺忘之海》和《無限大》。

2. 子業務表現一般

遊戲之外的有道教育、雲音樂業務，則專注於自給自足，專注盈利回血。但三季度收入端偏寡淡，或多或少都有點不及預期。

三季度有道教育收入增長 3.6%，增長來源於廣告收入，學習機和在線課程仍在大幅下滑。雲音樂中，社交娛樂的負面影響繼續減弱，但整體收入並未如預期所想的迴歸正增長。而其他創新業務收入下滑 19%，顯著低於預期，主要受嚴選拖累。

注：子業務並非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這裏不做展開，詳細數據可自行看圖。

3．營銷費用 “超預期” 投放

三季度 GAAP 下經營利潤（不包含投資收益、利息、匯兑損益等非主業項目）80 億，同比增速快速放緩到 12%，利潤率環比下降至 28%，儘管有淡季的波動，但環比下滑幅度過快。

從拆分的成本和各項費用來看，主要影響利潤率的是銷售費用同比增長 17%，多花了 5 億，銷售費用率提升至 16%。

剔除有道教育節省的部分，等於遊戲 + 雲業務及其他創新業務，多花了近 7 億。主要用在了新遊戲宣發，以及老遊戲翻新後做的更多推廣。

比如《蛋仔派對》聯名 IP 合作增多、舉辦了電競比賽和主題嘉年華等多個線下活動。這個投放並非無效，明顯激活了老玩家，使得《蛋仔派對》流水在暑期期間實現明顯增長。

毛利率環比保持穩定，同比提升 1pct，主要是自研遊戲佔比增加。最終 Non-GAAP 淨利潤 95 億，由於僅做了 SBC 費用的調整，因此雖然符合預期，但主要是投資收益（同比多 8 億）等項帶來。單看核心主業的經營利潤是 80 億，低於市場預期的 90 億。

4. 回購展期，股東回報已不能支撐額外估值

三季度末，網易賬上淨現金 1532 億，合 215 美金，相比 Q1 淨增 17 億美元。三季度正常派發股息，但回購近乎暫停，2023 年開始的三年 50 億回購額度，眼看年底要到期，公司決定再展期三年，但不新增額度。

這意味着回購部分的年化收益率，在目前 845 億市值下，已不足 1%。加上股息的 2.2%，整體股東回報也就 3%，對估值已經沒有太多額外的助力。

<此處結束>

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2024 年 11 月 16 日電話會《網易：夢幻 8 月流水新高，蛋仔短期有壓力（3Q24 電話會紀要）》

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深度

2021 年 6 月 25 日《網易：豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研》

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2021 年 7 月 27 日《網易維持長期 115-141 美元的目標價》

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