東鵬飲料：特飲之後，“下個百億密碼” 路在何方？

我們在《東鵬：撕紅牛、踢怪獸，國貨 “續命水” 憑何成逆襲王？》重點分析了$東鵬飲料(605499.SH) 的商業模式和自身的核心競爭力，那麼站在當下，東鵬是否還是一個好的投資標的？是否和 Monster 一樣面臨本土市場競爭惡化？以電解質飲料補水啦為代表，邁向平台型軟飲公司的空間還有多大？我們在本篇繼續討論：

以下為詳細內容：

一、能量飲料的競爭格局如何？

1、紅牛陷入商標糾紛，懸而未決

在討論東鵬成長性之前，我們先來分析下國內能量飲料的競爭格局，從下圖份額上可以明顯看到東鵬的市場份額仍然在快速增長，蠶食紅牛和其他玩家的份額。

我們把東鵬的競爭對手分為 2 類，一類是從銷售額角度仍然領先東鵬的紅牛系（銷量角度東鵬已位居老大），另一類是以樂虎、體質能量等為代表的追趕系，我們依次來分析：

紅牛系紊亂，兩強相爭，東鵬得利：這裏需要先補充一個小背景，目前國內在售的紅牛主要是由 1996 年泰國天絲集團和華彬集團在國內創立的合資公司——中國紅牛運營，其中天絲集團作為紅牛的創立者、品牌方，授權華彬集團負責在國內的具體生產運營，簽訂的合營合同期限是 20 年。但在此之前，雙方在 1995 年也簽署了一份 50 年的代理合同，為後續雙方爆發衝突埋下了隱患。

2016 年，天絲集團不再續約紅牛商標許可合同，同時要求華彬集團停止使用中國紅牛的商標，並在多地針對華彬集團及華彬紅牛的經銷商提起訴訟，要求停止銷售紅牛飲料。雙方的爭論焦點在於華彬集團及相關方是否依然具有紅牛的代理權，本質是爭論前後哪份協議是華彬集團在中國代理紅牛的最高效力文件。

但從商標糾紛開始到目前近 10 年的情況來看，經過雙方來回的 “拉扯”，至今仍然沒有終審性結論，但明確的是：1）華彬紅牛已在京東、天貓等主流電商平台全面下架；2）不許華彬集團再進行相關的廣告投放。受此影響，2019-2024 年 5 年時間華彬紅牛的銷售額從 223 億元回落至 210 億元，但整體來説，下降幅度並不明顯。

另一方面，為了搶奪華彬紅牛在中國的市場份額，天絲集團在 2019 年親自出馬，先後在國內推出了紅牛安耐吉（後改名為紅牛牛磺酸飲料）和紅牛維生素風味飲料兩款產品，目前天絲系紅牛（牛磺酸 + 風味飲料）2024 年在國內銷售額大致在 50-60 億元之間（各佔一半），處於成長期。

也就是説，當前市面上一共分為 3 種紅牛，隸屬於華彬、天絲兩大陣營。為了深入分析紅牛系對東鵬的影響，我們先簡單介紹下 3 種紅牛的來頭：

結合上表信息，可以看出天絲的思路在於，一方面通過法務手段儘可能限制華彬的廣告投放和渠道上架，另一方面通過推出相似的產品矩陣來搶佔華彬紅牛的市場份額。其中牛磺酸飲料作為擁有 “藍帽子” 認證的保健食品（國內只有具有藍帽子認證的保健食品才能在宣傳中突出功能性），承擔了合規的功能屬性和專業背書，定位對華彬紅牛功能心智的替代；

而風味飲料則通過低牛磺酸 + 低咖啡因組合，作為入門級的能量飲料產品，通過包裝和口味的快速迭代試圖觸達更多人羣（藍帽子認證的保健食品產品配方調整週期長，變更難度大，不適合產品快速迭代）。對於渠道的弱勢環節，天絲在北方與養元合作、在北方與百威合作，試圖通過兩大快消巨頭的渠道網絡彌補自己的短板。

從結果上看，結合調研信息，雖然牛磺酸飲料藉助兩大快消巨頭的經銷商網絡實現了快速鋪貨，迅速起量。但由於二者的渠道策略不同，且由不同的團隊負責推進，導致牛磺酸飲料在南北地區價盤不統一，竄貨現象較為嚴重。

而風味飲料雖然依賴天絲自己的團隊進行渠道深耕，但主要集中在現代賣場和特通渠道（加油站，健身房，娛樂場所等），傳統的夫妻老婆店、下沉渠道和東鵬相比較弱。

而對於華彬紅牛而言，天絲入局中國帶來的最明顯的兩大問題在於：

1）消費者認知紊亂：由於華彬集團受到官司影響，大規模收縮了廣告的投放。與此同時，市面上多種紅牛並存也增加了消費者的辨識難度，進而對紅牛品牌的信任度出現下滑，而東鵬藉此機會加大了廣告的投放力度，搶佔了消費者心智。

2）經銷商叫苦不堪：一方面是天絲不斷起訴華彬紅牛的經銷商，另一方面，由於隨時面臨產品下架、貨物積壓導致回款不暢，不少華彬紅牛的經銷商轉而投奔了東鵬和其他競品。

通過上述分析，從競爭格局的角度可以明顯看出，無論是從渠道還是消費者心智的角度來説，近年來紅牛持續不斷的內訌都給東鵬帶來了絕佳的窗口期，這也是除了我們在《東鵬：撕紅牛、踢怪獸，國貨 “續命水” 憑何成逆襲王？》分析的東鵬自身競爭力以外市佔率得以快速提升的重要 “外因”。

那麼站在當下，官司的最終進展又會對東鵬造成什麼影響？海豚君這裏嘗試對未來可能的情況做一個簡單推演：

情形一：天絲集團勝訴，收回代理權並獨立運營。如果天絲獲勝，華彬徹底失去代理權，從短期看，華彬紅牛在全國範圍內大面積下架，對於東鵬來説可以進一步蠶食華彬紅牛的份額，這一點沒有疑問。

但從中長期來看，一方面，天絲近期推出了首款 PET 瓶裝紅牛（400ml，零售價 7 元），意圖也很明確，直接在瓶裝賽道和東鵬展開正面競爭，再加上天絲把牛磺酸和風味飲料兩個團隊進行了整合，統一進行運作，海豚君認為會是東鵬強有力的競爭對手。

Source：天絲紅牛官網

情形二：華彬集團勝訴，重新加大市場投入收復份額。如果華彬集團獲勝，重新加大廣告和市場投入力度，意味着東鵬的 “聲量紅利” 會被弱化，另一方面，為了奪回近年來失去的市場份額，海豚君推測彼時華彬大概率也會效仿天絲推出一款 PET 瓶裝紅牛（此前受限官司，沒法推新品），並會通過價格戰壓制東鵬的利潤空間，而東鵬為了保住市場份額，也自然會加入價格戰，這也意味着最終的結果會變成中小品牌加速退出市場，集中度進一步提升。

情景三：懸而未決，持續糾纏，也就是繼續當前現狀，官司在不同的地方打，有些地方贏，有些地方輸。

這也是海豚君認為最有可能的情形，也是對東鵬來説最有利的局面。只要紅牛的訴訟未有定論，基於代理權的歸屬風險，華彬和天絲都難以傾力進行廣告投放和渠道建設，避免到最後 “給他人做嫁衣”，這也意味着很難有價格戰的風險，而官司糾紛拖得越久，東鵬的渠道和心智優勢也就會越固化。

通過上述分析，可以看出懸而未決對東鵬來説是最好的結果，可以無須面對紅牛的正面競爭，而一旦塵埃落定，無論是天絲還是華彬獲得最終的紅牛代理權，可以肯定的是贏家對於紅牛的資源調配、渠道拓展和品牌重塑都會更有力度，進而會對東鵬的市場份額造成一定壓力。

2、追趕者以防守為主，難成氣候：

討論完東鵬最強勁的競爭對手紅牛，我們再來看下其他追趕者是否可能會對東鵬的市場份額造成衝擊：就追趕者而言，三個核心玩家分別是達利集團的樂虎、中沃食品的體質能量以及華彬旗下的戰馬。

首先，我們先來看華彬集團旗下的戰馬。從 2017 年華彬推出這款產品的意圖上，除了和東鵬、樂虎等競品對抗外，更重要的顯然是定位於華彬紅牛如果被全方位下架禁售後的替代品。而從實際的結果上看，一方面戰馬的口感和紅牛相差較大，消費者接受程度並不高，另外，後期伴隨華彬和天絲官司的拉扯，華彬明顯減少了對戰馬的投入力度，導致戰馬的市場份額連續走低。因此，只要官司沒有最終形成定論，戰馬就很難對東鵬造成實質性威脅。

而對於樂虎和體制能量，從上表可以看到，這兩家走得是東鵬一樣的性價比策略，主攻下沉市場。無論是產品成分、口感和東鵬都相差不大，同質化程度較高。

在產品沒有太多差異性的情況下，其實比拼的就是企業的運營效率和渠道控制力，而這又是東鵬的拿手好戲。由於樂虎和體質能量並沒有進行數字化轉型，還是採用的傳統的大流通渠道模式，因此雖然在各自的強勢地區鋪貨率較高，但整體的渠道管理的精細化程度遠不如東鵬。

但考慮到二者是能量飲料的老玩家，在各自的大本營市場建立了渠道和消費者心智的先發優勢，地位相對穩固，因此海豚君推測樂虎和體質能量未來更多是守住自己的 “一畝三分地”，很難和東鵬進行全國化份額的爭奪。

總的來説，海豚君認為追趕者想要在傳統的能量飲料賽道上通過性價比路線擊敗東鵬基本不可能，想要蠶食東鵬的市場份額，必須出現大的消費趨勢的變革，而對於能量飲料而言，借鑑美國能量飲料的演進路徑，就是無糖、功能化。

但和 Monster 不同的點在於，一方面東鵬針對健康化趨勢提前做出了佈局，今年 7 月推出了無糖版東鵬特飲，作為 2021 年 0 糖特飲的升級，添加了 L-α-甘磷酸膽鹼，有助於緩解腦疲勞，定位白領腦力勞動者（紅牛系、樂虎、體質能量目前仍以含糖版本為主）。雖然當前國內能量飲料的消費主力仍然以藍領為主，但在 “控糖”、“減糖”，健康化的大趨勢下，可以提前搶佔消費者 “健康能量飲料” 的心智。

另一方面，相較於美國缺乏絕對的渠道壁壘，新興品牌可以通過產品、營銷維度的競爭，藉助巨頭的渠道很容易衝擊到紅牛、Monster 的市場份額。而對於國內而言，儘管未來新品牌通過產品、營銷上的創新切入能量飲料賽道，由於國內的渠道分散、掌控難度大，也很難短期對東鵬帶來嚴重的衝擊，給東鵬留有足夠的時間進行應對。

總結一下，當前東鵬在能量飲料賽道的競爭格局並沒有出現類似於 Monster 的惡化，龍頭地位依然穩固，且仍在蠶食其他玩家的市場份額。但需要警惕一個小概率事件是，一旦未來紅牛商標糾紛落幕，聚焦資源在 PET 賽道上和東鵬展開正面競爭，通過價格戰可能會對彼時的東鵬市場份額造成一定衝擊。

二、品類拓張是關鍵

1、渠道擴張紅利接近尾聲

基於對前文競爭格局的分析，站在當前，東鵬的成長性如何？首先，我們需要解決一個最關鍵的問題，即作為東鵬的基石業務——能量飲料在全國範圍內還有多少空間？

海豚君這裏提供兩種思路供大家參考

1）行業滲透率的角度：根據歐睿數據，2024 年東鵬能量飲料的銷售額為 133 億元，市場份額 31%，對應中國能量飲料的市場規模大致是 426 億元（出廠端口徑）。假設未來 5 年行業層面年複合增速 10%，對應 2029 年的市場規模是 686 億元。

基於上文對競爭格局的分析，在紅牛系官司懸而未決的情況下，海豚君假設東鵬持續通過全國化搶佔市場份額，市佔率從當前 31.2% 提至 40% 對應 274 億元，複合增速 16%。

但需要注意的是，這種測算方法實際隱含了東鵬在後續全國化推進的過程中，各區域的開拓難度和單點產出可以基本趨同，但實際上，考慮到當前東鵬在全國範圍內已經覆蓋了 420 萬家終端網點，接近飽和。

且從下圖可以也看到從 2023 年開始東鵬的終端網點拓張速度明顯下滑，相對應的是單點產出開始提升，這也意味着後續獲取優質新點位的難度顯然要更高，增量更多來自冰凍化陳列和深耕帶來的單點產出的提升，因此測算的結果相對樂觀。

2）從成熟市場對標的角度：廣東作為東鵬最核心、最成熟、渠道最密集的根據地，結合調研信息，目前在省內網點穩定在 34 萬家左右，滲透率達到 96% 以上，處於高度成熟期。

從單個網點產出的角度，2024 年廣東平均單點產出大致是 1.1 萬元/年，是全國平均單點產出的 3 倍以上（全國平均單點營收為 0.32 萬元/年）。

考慮到廣東省內無論是品牌知名度、經濟的發達程度還是網點的精細化深耕都要遠高於全國平均水平，因此我們假設後續公司通過冰凍化陳列以及持續的數字化深耕，單點產出達到廣東省內的 40%-45%，對應 0.43-0.5 萬元/年，按照最終 500 萬家終端網點（對標康師傅），對應 220-248 億元，較當前有 65%-85% 的提升空間。

綜合<1）—2）>，海豚君認為在不考慮紅牛發起價格戰，導致競爭格局惡化的情況下，東鵬的主業能量飲料邁入 200 億俱樂部實現起來確定性比較高，但考慮到能量飲料的受眾羣體在整個軟飲行業裏畢竟相對小眾，因此在 200 億基礎上繼續向 300 億突破難度會比較大。

實際上，縱觀所有軟飲料的單一品類，從零售口徑來看，能夠突破 200 億俱樂部的本來就少之又少，要麼是剛性高頻的必需品（比如農夫山泉的包裝水），要麼是有核心功能且已經完成市場教育的超級品牌（紅牛、可樂），而一個共性規律在於這些品類在突破 200 億之後基本也都面臨了滲透率達到瓶頸、替代品湧入所帶來的增速放緩問題，海豚君認為對於東鵬特飲來説其實也不例外。

其實東鵬上市以來近年來保持連續 30% 以上的高增長很大程度上來源於全國化擴張帶來的渠道紅利，在終端網點拓展速度放緩，後續想要依賴精細化運營拉高單點產出的難度顯然要高於網點的擴張，因此想要保持持續高增，東鵬也給出了應對之策——拓品類！下文我們繼續分析。

2、從單一品類向平台型公司進軍

2024 年，東鵬在年度總結大會上首次提出全面實施 “1+6” 多品類戰略，減少對單一核心產品的依賴。也就是以能量飲料為基本盤，重點培育和佈局運動飲料（補水啦）、茶飲料（果之茶，鵬友上茶）、即飲咖啡（東鵬大咖）、預調酒（VIVI）、植物蛋白飲料（海南椰）、其他高潛力品類，目標是逐步培育出多個 10 億級甚至 30 億級的單品。

對於從單一品類拓展至多品類運作的平台型公司，對標農夫山泉，可以看到農夫最初是以包裝水為基本盤，通過持續不斷圍繞水源的營銷，在消費者心中樹立了健康的品牌形象，並進一步拓展至無糖茶、NFC 果汁等與健康相關的賽道。

從目前東鵬的產品佈局可以看出東鵬的思路在於從能量飲料的場景出發，逐步向汗點補給、休閒等更加日常的場景外溢，共性特點是都服務於泛功能性需求，潛在的受眾羣體要更廣。

但由於東鵬是典型的重資產模式，全鏈條自建，這也意味着從經營節奏的角度，最優的選擇肯定是採用聚焦資源逐一打造大單品，不斷攤薄單位制造成本提升毛利率，而非多品類並行運作。從下圖可以看到當前東鵬的第二大品類補水啦的毛利率當前僅有 30%，和特飲相差了 18pct，仍有較大提升空間。

從目前的情況來看，補水啦經過 2023 年中開始全國化的鋪貨，從不到 5 億迅速提升至 2024 年底 15 億，並在2025 年上半年基本達到了 2024 年全年的銷售額，成為東鵬除了能量飲料外第一個達到 10 億級別的品類。那麼補水啦未來能給東鵬貢獻多少空間？

首先，行業空間上，此前電解質飲料在國內一直是極為小眾的賽道，以寶礦力水特為代表的外資品牌主導。

但伴隨疫情期間國家衞健委和疾控中心發文強調補充電解質的重要性，經過全民科普，電解質飲料從 2022 年迎來爆發式增長。

根據前瞻研究院的統計，電解質飲料的市場規模從 2021 年不到 20 億元迅速增長到 2024 年底的 110 億元，CAGR 高達 82%（零售口徑）。在軟飲各品類裏表現極為亮眼，這也是東鵬從 2023 年開始聚焦資源全力推進補水啦的關鍵原因。

從中長期看，海豚君認為考慮到不同國家消費者消費偏好不同，在人均飲用量的絕對數值上進行直接對標缺乏嚴謹性，但不同品類間的相對關係可以作為參考。

根據尼爾森，從下圖可以看到，美國市場電解質飲料的市場規模是能量飲料的 60%，而當前國內電解質飲料的規模僅為能量飲料不到 50%。因此海豚君認為伴隨健康化、電解質飲料消費場景的擴散，未來電解質飲料的增速仍然會高於能量飲料，保持雙位數以上的增長。

另外，從競爭格局上，從下圖可以看到，對比 2022 和 2024 年的競爭格局，最明顯的變化在於，東鵬從 2023 年推出補水啦後開始異軍突起，兩年時間超過寶礦力成為僅次於外星人的行業第二。

其實，補水啦的打法和特飲如出一轍：產品上延續極致性價比，相較於行業內普遍 500-600ml、5-6 元的定價，補水啦在全國範圍內主推 1L/6 元的大包裝，單位定價是主流玩家的一半，並裝繼續沿用 “一元樂享、掃碼領紅包” 等終端優惠活動。

渠道上快速接入東鵬特飲的渠道，實現渠道的複用，配合 “五碼合一” 所帶來的運營效率，補水啦在全國範圍內快速放量，實現對競品的反超。

站在當前，雖然外星人仍然一家獨大，佔據了行業近一半的份額，但更多的還是源於元氣森林在業內率先提出的 “0 糖 0 卡” 認知上的先發優勢，以及近兩年加速推出不同規格、不同細分功能、不同口味的新品。結合調研信息，外星人在電解制水的 SKU 高達 41 款，位居行業榜首，在產品力上處於領先地位。

但如果從渠道上看，無論是外星人還是寶礦力，目前在全國範圍內覆蓋的終端網點也就接近 100 萬家，聚焦在一、二線等高線市場，想要在短期內進行渠道下沉難度較大，而補水啦當前藉助特飲的網點已經鋪設了近 300 萬家終端網點，且仍在快速拓張中，從這個角度來説，海豚君認為補水啦的增長潛力相較於競品來説要更大。

基於上文的分析，仿照特飲的思路，2024 年按照出廠端口徑，整個電解質飲料行業的市場規模大致在 110 億左右，如果假設電解質水賽道未來 5 年年複合增速達到 18%（高於能量飲料），到 2029 年達到 250 億，補水啦的市佔率從 14% 提升到 30%-35%，對應 75-88 億左右。

而對於其他飲料，由於目前仍處於試點階段，尚未全國化，體量較小，我們這裏暫不做過多討論，但按照類似補水啦 “大包裝 + 極致性價比 + 渠道複用” 的思路，海豚君認為東鵬也有能力在其他品類裏分一杯羹。

三、怎麼看當前東鵬的投資價值？

1、能量飲料放緩，第二曲線接力

首先，盈利預測上，針對東鵬的主力品類能量飲料，結合上文的分析，由於東鵬的渠道高速拓張紅利接近尾聲，未來主要依賴冰凍化陳列提升單點產出，海豚君假設能量飲料未來 5 年增速中樞放緩，2024-2029 年從 133 億元增長至 260 億元，CAGR 達到 14.5%。

電解質飲料由於仍處於全國化的渠道快速拓張階段，基數較低，且品類的成長紅利相較於能量飲料也要更高，海豚君對未來 5 年補水啦做了高速增長的假設，從 14 億元增長至 66 億元，對應 CAGR 達到 35%。而對於其他飲料，海豚君假設 5 年時間內東鵬再培育出 1 個 30 億級別的品類，從 10 億元增長至 40 億元，對應 CAGR 達到 32%。

基於上述假設，2024-2029 年東鵬總體收入端從 158 億元增長至 369 億元，對應 CAGR 為 18%。

毛利率上，雖然電解質飲料和其他飲料的毛利率相較於能量飲料要更低，且二者佔東鵬總體營收比例在不斷提升，但海豚君假設伴隨產能爬坡，供應鏈效率提升，規模效應帶動各品類毛利率逐步走高，最終公司整體毛利率從 44.8% 小幅提升至 45.7%。

經營費用上，伴隨經營槓桿的釋放，海豚君假設東鵬的經營費用率逐步走低，最終，淨利潤從 31 億元增長至 89 億元，對應 CAGR 為 23%。

2、估值和成長性綁定，短期可能面臨估值下修

覆盤過去三年東鵬的估值變化，可以看到除了 23 年年初投資者情緒極為高漲，東鵬的估值被推高到 50x 以上，其餘時間均在 35x-45x 之間，平均 PE 為 40x，和東鵬過去三年 40% 的利潤年複合增速相符，因此不同於 Monster，東鵬的高估值完全由業績的高成長性驅動，市場並沒有給予東鵬過多的成長性估值溢價。

因此，在東鵬競爭格局沒有惡化的前提下，考慮到能量飲料面臨天花板上限，而 “第二曲線” 仍處於產能爬坡階段，規模效應沒有完全釋放下盈利能力不及能量飲料，因此未來大概率會面臨業績增速下滑所帶來的估值的下修。

從相對估值的角度，考慮到未來東鵬的業績增速大概率會放緩，如果按照 2026 年 30xPE（2025-2029CAGR 對應 20%），對應市值 1600 億元，基本沒有空間。

而從絕對估值的角度，WACC 我們測算給到 10.2%，最後按照東鵬未來永續增速 3% 的情況下測算東鵬的合理市值為 1638 億元，較當前僅有 1% 的溢價空間。

兩種測算方法得到的結果基本一致，也就是説，在東鵬的主品類能量飲料面臨增長瓶頸、第二曲線沒法完全承接主品類增長的情況下，短期內東鵬會面臨因成長性放緩而帶來的估值下修的風險。

另外，海豚君出於保守起見在測算過程中沒有考慮東鵬出海對業績帶來的增量。從實際情況來看，東鵬 2023 年成立海外事業部，並將東南亞作為了出海首要目的地，最初依賴當地華人的渠道資源進行鋪貨，但由於東鵬作為舶來品，品牌知名度較低，在沒有對品牌進行精細化深耕的情況下表現並不好。

但近期，東鵬改變了海外的打發，一方面在東南亞成立銷售團隊，進軍便利店和當地特通渠道，另一方面和開始和本土大型的經銷商合作，拓寬銷售範圍，並逐步加強海外地區的數字化建設，進行精細化運營，海豚君認為如果考慮到未來 3-5 年內東鵬的海外地區經過精細化運營和渠道建設，有所起色，實際東鵬的溢價空間較當前的測算結果顯然要更高。

小結：

整體來説，東鵬作為業內第一個深入數字化轉型的公司，通過 10 年時間經驗的累積和摸索，目前在 “五碼合一” 的加持下，企業的運轉效率在軟飲料公司裏是獨一檔的存在，是一家非常優秀的公司。

但最大的問題在於經過前期全國化的高速拓張，主業能量飲料面臨天花板上限，未來增速逐步放緩是大概率事件。面對增長瓶頸，東鵬寄希望於 “1+6” 多品類戰略。

目前以電解質飲料 “補水啦” 為代表的第二增長曲線已初具規模，展現出較強的增長潛力，後續來看，能否成功複製 “大包裝 + 極致性價比 + 渠道複用” 的打法，逐步培育出多個 30 億級別的單品是成為向平台型公司轉型的關鍵。

而對於出海業務，雖然想象空間比較大，但由於海外的渠道深耕和品牌建設從零做起都需要時間，根據管理層的交流，東鵬把出海定位成 5-10 年維度的目標，因此中期實際還是要看東鵬品類的拓張結果。從投資節奏的角度來説，如果未來東鵬經歷了成長性放緩而帶來的殺估值，回落至 25x 左右，由於海豚君認為東鵬從中長期看還是一家極為優質的公司，彼時可以積極關注，而在這之前，海豚君認為還是要提防估值下修的風險。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露