海力士：超級 AI 加持，存儲神話還能牛多久？

前兩篇海豚君從技術角度梳理了“存力”行情的底層邏輯和發展方向，本篇把視角拉回公司，聚焦本輪最具代表性的HBM龍頭——$SK海力士(SKHY.US) 。

海力士當下的處境頗為微妙：一邊是內存價格飆漲、HBM持續緊缺，業績大漲，股價一度在半年內漲了約10倍；另一邊，三星和美光正快速切入英偉達等核心客户的供應鏈，海力士的優勢正從“獨佔”走向“領先”。

作為製造業企業，海力士的業績無非“價和量”：價格由行業供需決定，銷量在緊缺週期中基本隨產能走；客户結構和長協，則決定了議價能力和業績的可見性。本篇主要討論三個問題：

1）內存（DDR和HBM）的供需缺口會擴大還是收窄？對價格意味着什麼？

2）海力士和哪些大客户綁定最深？新一輪長協能否熨平週期，海力士的長協策略意味着怎樣的彈性與風險？

3）海力士的產能和業績會增長多少？當前估值是否合理？

以下是正文：

一、決定性因素—內存行業的供需前景

雖然在AI時代，內存的技術含量有不小提升，但是各大廠商同代產品性能差異依然有限，仍屬於規格標準、大體同質的“標準品”。因此內存廠商並不太能自主決定產品價格，而是隻能被動接受行業供需決定的價格。

同時因內存廠商產品銷售量基本已被產能鎖定、波動有限，可以説營收和利潤的彈性絕大部分就取決於價格的變化。因此，內存的供需情況就是決定廠商業績和股價的單一最重要因素。

1.1、行業總需求：增量幾乎全部來自服務器

海豚君把對內存的總需求分為三大部分：a. 常規產品需求，如電腦、手機、車機等產品；b. 傳統服務器使用的常規DDR內存；c. AI服務器需要的 DDR和HBM內存。

結論先行，根據我們的測算，全行業DRAM需求（含HBM，不含庫存變化）將從2025年的約3,360億Gb增至2028年的約5,490億Gb，年均增長約18%。通用服務器、AI服務器DDR和HBM各貢獻約三分之一的增量，常規產品只佔約3%；服務器（含AI）在總需求中的佔比將從約34%升至約59%。

a. 常規產品需求：被漲價擠壓，但需求剛性

包括PC、手機，以及平板、汽車、電視等其他終端的常規產品內存需求在2026–28年基本原地踏步（約2,160億~2,260億Gb），佔比從約66%降至約41%。主要是大漲的內存價格擠壓了出貨（例如存儲佔手機物料總成本的比重已普遍翻倍）。

結合市場預期，2026年PC和手機出貨均下滑約10%，2027年再降約5%~7%；但我們認為單機容量相對剛性，不太會下降（為了確保使用體驗）。

整體上，我們認為常規產品是內存需求的“緩衝墊”：被擠出的需求大多隻是被推遲，價格回落後會釋放，為下行週期託底。

這裏上行和下行風險都有：內存漲價若持續，擠出效應可能更大；而若後續端側AI落地，單機容量則會明顯提升，帶來更多需求。

b. 通用服務器：被忽視的增量，三年翻倍

通用服務器即以CPU為核心、只使用常規DDR內存的服務器，是AI浪潮前服務器出貨的主力。我們測算其DDR需求將從約760億Gb增至約1,480億Gb，三年翻倍、年均增長約25%，是常被忽視、但同樣重要的增量來源。

驅動來自“價”齊升：量的角度，由於疫情期間採購的服務器進入更換期，疊加Agent帶來的通用算力需求，推動2026–28年出貨增速回升至約15%；“價”的角度，業內預測25~28年單機DDR內存用量每年大約提升7%~10%，從約800G提升到超1TB。

從整理的歷年主流服務器參數，也確實可見單機配置內存容量，從24~25年的大幾百GB，逐步增長到27~28年的1TB起步。

c. AI服務器：最大的彈性變量

AI服務器則是本輪內存需求的最大增量來源，總需求（HBM+DDR）將從2025年的約390億Gb增至2028年的約1,760億Gb，貢獻了總需求增量的近三分之二（不計庫存變化）。

其中，HBM需求從約155億Gb增至約780億Gb，2026–28年複合增速約71%；AI服務器的DDR需求則從約240億Gb增至約980億Gb。DDR和HBM需求增量大體相當。

① 出貨量：三年增長近3倍，ASIC成為主力。

（注意：此處我們出貨量的口徑變為XPU顆數，此前是整機口徑）

結合台積電CoWoS產能的制約，我們測算出全球AI加速芯片將從2025年的約1,090萬顆增至2028年的約3,170萬顆，年均增長約43%；其中英偉達增長相對平穩。增長更快的ASIC出貨量從約400萬顆增至約1,780萬顆，2027年起出貨量將超過英偉達，是後續需求增長的主要來源。

② 單顆HBM：單顆容量上限已不漲，結構性提升仍在。由於繼續堆高HBM層數，工藝難度和晶圓損耗會持續走高，目前HBM單顆容量上限已不太增長。

這從英偉達Rubin系列與GB300的單芯容量持平，Rubin Ultra的單芯容量還可能從288GB降至192GB，這兩點可見一斑。

不過ASIC芯片此前單芯HBM用量較低，後續有向英偉達GPU看齊的提升趨勢（從192GB到288GB）；而AMD則以更多顆HBM錯位競爭（MI455X單顆HBM容量達432GB）。隨着後兩者的出貨佔比提升，每顆XPU的平均HBM用量在2026–28年間仍能年化提升約14%。

③ 單顆DDR：AI服務器同樣是DDR大户。

雖然AI XPU不直接使用DDR，但AI服務器內搭配的CPU需要大量常規DDR。以英偉達B200為例，每8顆GPU搭配兩顆x86 CPU，配2TB內存。等於每顆GPU對應256GB DDR內存。

且隨着AI服務器中的CPU : GPU比例逐步提升，(B200為1 : 4 ， VR系列已為1 : 2)，AI服務器的單機內存用量也會持續提升。按出貨加權，我們預測每顆XPU對應的主機內存將從2025年的約220GB增至2028年的約290GB。

此外，AI集羣裏還有不帶HBM的推理服務器、CPU計算節點和存儲節點等，同樣消耗DDR，但難以按產品逐一預測，海豚君按這一分類下DDR需求的約1/4~1/3額外計入。

d. 需求小結：服務器成為主角

小結來看，服務器（含AI）在總需求中的佔比將從2025年的約34%升至2028年的約59%，且 2025–28年的需求增量中，通用服務器、AI服務器DDR和HBM各貢獻約三成，常規產品不到一成。

這裏的信號是：行業的定價錨從消費電子換成了雲廠商的資本開支：買家更有錢，漲價更易傳導，但需求更集中，AI投資一旦降温，衝擊也更劇烈。其次，緊缺不只在HBM：服務器DDR增量（約1,450億Gb）是HBM增量（約620億Gb）的兩倍多，常規DRAM同樣需求旺盛且緊缺。

2.2、行業總供給：2026年是空窗期，2028年集中釋放

相比需求，供給端的確定性更高。簡單來説，內存的產出取決於兩個主要因素：晶圓產能，以及每片晶圓能產出的bit容量。

由於晶圓增產受制於潔淨室建設，從動工到量產通常要2~3年，因此未來兩三年的產能目前就已大體確定。單片產出則由製程、HBM的製造良率，以及晶圓產能在常規DDR和HBM之間的分配三個因素決定。

據我們測算，全行業DRAM的bit供給（含HBM，經CoWoS損耗調整）將從2025年的約3,140億Gb增至2028年的約5,890億Gb，2026–28年分別增長約22% ~ 25%。

a. 晶圓產能 – 三大廠齊頭並進，HBM優先

先看最基層的晶圓。全行業DRAM晶圓產能（月均）將從約189萬片增至約269萬片，累計增長約四成，但增速前低後高，新增產能從27年才會開始明顯釋放。

三大廠中，海力士的擴產規模和三星大體相當，25~28都累計擴產略多於200 kpwm（千片/每月），美光絕對擴產較少、約140 kpwm，但其原本體量最小，相對擴產幅度反最大（+46%）。其中HBM擴產規模可見下圖，三大廠都差距不大。

① 新廠集中在2027年後投產，2026年是“空窗期”

本輪的供給緊缺一方面是擴產啓動較晚：2023年行業下行時，各家大幅削減資本開支、推遲新廠建設。因此在2026年能貢獻新增產能的只有海力士清州M15X和三星平澤P4等少數項目；到2027–28年，海力士龍仁一期、三星平澤P5、美光美國愛達荷新廠等才會陸續投產，產能增速隨之抬升。

② HBM吃掉了大部分新增晶圓。HBM可用晶圓產能在25~28年將從約34萬片增至約83萬片，佔比從約18%升至約31%。而同期三大廠的DDR可用晶圓產能3年僅增約7%。

三大廠把新增產能優先投向HBM，使得常規DDR的晶圓產能幾乎不增長，也是本輪DDR反更顯緊缺的供給側根源。

③ 中國廠商成為常規DDR晶圓增長的主力

由於三大廠產能幾乎停滯，DDR晶圓的新增產能將主要來自長鑫等中國廠商（佔比從約23%升至約32%）。

由於常規DDR生產沒有太大技術壁壘，若後續國內產能繼續大幅增加，同時AI需求增長也見頂的話，可能會導致常規DDR供不應求的情況顯著反轉。

b. Capex和新增產能基本對應

晶圓產能的預測，可以用資本開支來交叉驗證。行業DRAM資本開支從24年的約430億美元增至2026年的約1000億美元，增速在26年達峯（近69%）。隨後市場預期Capex增速將逐步回落，並在28年顯著放緩至約7%（隱含29~30年之後的產能增長將回落，但機構預測未必準確）。

由於資本開支大約領先產能投放兩年，因此已大體確定的24~26年capex基本就決定了26~28年的產能增長情況。下圖中可見，26~28年每萬片月新增產能大約對應22億~33億美元的Capex投入。兩者的對應基本穩定，即新增產能和Capex匹配。

c. 單片產出：DDR靠製程，HBM靠多投晶圓

① DDR靠製程遷移：

由於28年前行業的DDR可用晶圓產能增長有限，DDR的bit增長主要靠製程進步提升單片產出。從26年開始三大廠的技術節點將大規模向1c轉移，27~28年間將嘗試向1d遷移。據普遍預期，到27年左右1c節點的產量佔比將達到50%左右。

因此參考多方數據，海豚君假設三大廠每片DDR晶圓的bit產出2026年提升約18%，後續兩年提升放緩到14%~10%。

② HBM單片產出提升較慢：核心原因是，節點進步帶來的提升，大多會被HBM產品的代際提升吃掉。26年開始，HBM出貨主力將從HBM3E逐步向HBM4和4E切換。後兩代更高的堆疊層數和工藝要求會導致更多損耗。

因此，我們預測海力士HBM單片產出每年僅提升約2%~6%，bit增長主要靠多投晶圓。不過此前產出率落後的三星和美光則會縮窄差距。尤其是三星，其稼動率和良率此前因認證滯後而偏低，近期已完成技術追趕並獲得英偉達、谷歌認可後，單片產出將向海力士靠攏，釋放出被“閒置”的HBM產能。

③ 最終bit產出：HBM是DDR供給最大的“抽水機”

增速上HBM遠快於DDR，但增量上DDR仍是絕對主力。2025–28年，DDR的bit供給將從約2,950億Gb增至約5,120億Gb，年均增長約20%且逐年加快；HBM（封裝前）產出從約220億Gb增至約800億Gb，年均增長約54%但逐年放緩。

分廠商看，三大廠的總bit供給年均增長都在約18%~22%，但結構分化：海力士HBM增長最慢（年均約33%），DDR卻最快（約20%）；三星HBM產出增至約7倍，一半以上靠單片產出的追趕；美光則幾乎把新增晶圓全部投向HBM，增長集中在2028年新廠投產後。

④ HBM從“一家獨大”走向“三分天下”，從供給產能看海力士的份額將從約59%降至約38%，與三星基本持平。由於三家新增的HBM晶圓相差不大（15萬~18萬片/月），三星的良率爬坡是決定海力士份額最關鍵的變量。

d. 經CoWoS調整後產能

最後，HBM產出後還要和GPU / ASIC一起做CoWoS封裝，參考業內估計，假設CoWoS良率將從2025年的約90%逐步提升至2028年的約96%；那麼扣除CoWoS封裝損耗，HBM有效供給從約197億Gb增至約770億Gb。正如我們先前提過的，卡住AI芯片出貨的不只是內存廠，還有先進封裝產能。

2.3、供需缺口：2026年見頂，DDR與HBM此消彼長

結合以上兩節的需求和供給測算，我們預計全行業DRAM（含HBM）的供需比在2026年見頂（需求比供給多約13%），2027年大體平衡，2028年轉為略微過剩。

但結構上DDR與HBM此消彼長：DDR在2026年最緊、2027~28年逐步轉松，而HBM則會逐步轉緊。落到對價格的影響上，常規DRAM的漲價在2026年最猛，2027年可能漲幅放緩，2028年面臨更大回落壓力；HBM則會在2027–28年仍有漲價支撐。

a. 常規DRAM：2027年轉松

按我們的測算，常規DDR的供需比將從2025年的1.07升至2026年的1.14，2027–28年降至0.98、0.92（2026年缺口約490億Gb，2028年過剩約410億Gb）。

不過即便DDR轉松的大方向不變，實際情況下，若供需變鬆、價格回落，被壓制的傳統終端需求可能會反彈，也可能促使廠商加快從DDR向HBM的轉產，進而讓DDR稍變緊和HBM稍變鬆。

b. HBM：2027年起接棒緊缺，倒逼HBM漲價

HBM的供需比（含客户備貨）將從2026年的約1.04升至2027–28年的約1.06~1.07，稀缺性逐漸上升，這支撐了市場普遍的預期——HBM價格將明顯上漲（單GB售價從約15美元升至20~30美元）；

但也需注意，HBM是對AI出貨最敏感的一環。2027年XPU出貨每變動10%，HBM供需比變動約0.1—若出貨減少一成，HBM即轉為約4%的過剩，多一成則缺口擴大到約17%。

c. 存貨影響：2026年的緊缺有“水分”，2027年警惕去庫存

庫存會放大供需波動：漲價週期中，下游普遍提前備貨甚至重複下單。參考UBS測算，2026年客户補庫存約400億Gb（約佔DDR總需求的10%）。 若該預測準確，則2026年的DDR缺口約八成實際來自補庫存。

那麼2027年的風險之一就會是下游客户會不會去庫存（這取決於他們對之後供需緊張程度的預測）。畢竟按我們計算，到27年常規DDR的供需已基本平衡，若釋放庫存可能會導致更顯著供過於求，常規DRAM的跌價壓力會從2028年提前到2027年。

三、客户綁定與LTA長協

AI時代，內存增量需求更集中於少數XPU廠商和雲廠商手中，產品也走向定製化，因此能否成為頭部客户的主力供應商變得至關重要；而這一輪漲價中，長協（LTA）也成為買賣雙方鎖定供需的主要方式。本節中，我們先看客户份額（如無特別説明，均為bit口徑），再看長協。

3.1、主要客户：海力士的護城河從“獨佔”變為“領先”

① 靜態看行業：英偉達是絕對的最大買家

HBM的買家高度集中：按我們的測算，2025–26年英偉達一家消耗了全行業約三分之二的HBM，AMD約6%~9%，谷歌TPU、亞馬遜Trainium等ASIC合計約23%~30%。換言之，誰拿下英偉達的主要份額，誰就鎖定了行業最大、也最確定的一塊業務。

② 誰是誰的供應商？

那麼按英偉達，AMD和ASIC三大分類看，哪家內存廠是各個大客户的主力供貨商？簡單來看：

英偉達：海力士長期是主供。按採購額計算，海力士在2025年及之前供應了英偉達七到九成的HBM（收入口徑）；之後隨着三星、美光份額提升，海力士份額預計將降至五成出頭。

AMD：三星主供、美光二供，未見海力士供貨的證據，但AMD佔比低，影響有限。

ASIC是增長最快的部分，主要由三星和海力士供應，兩者份額接近：微軟Maia 200據報由海力士獨家供應，亞馬遜Trainium 3主要由海力士供貨，OpenAI的Jalapeño據報由三星獨家供應，谷歌TPU和Meta MTIA則由兩家共同供應、主次説法不一（下表為UBS和JPM的預測，僅供參考）。

③ 海力士的客户結構：第一大客户是英偉達，但佔比被“稀釋”

據公司披露，2025年第一大客户（大概率是英偉達）貢獻了約1/4的總收入；到2026年上半年，前兩大客户各佔12%出頭。英偉達佔比下降，主要是常規DRAM漲價稀釋了HBM收入，但前兩大客户合計仍超過1/4，對頭部客户的依賴依然較重。

④ 動態看：供應商、客户兩端同時走向多元

供給端：從“一家獨大”到“三家並跑”。隨着三星、美光陸續通過英偉達和主要ASIC客户的認證，三家都已具備穩定供貨的能力，產能和份額也在快速接近（見2.2c）。

客户端：大客户從“單一主供”轉向“多家並供”。英偉達和ASIC原本各有一家近乎獨供：2023年英偉達約九成的HBM採購來自海力士，ASIC約96%來自三星。但到2027年，兩邊的第一大供應商都只剩五成出頭，美光也同時切入兩邊。“獨家供應”在主要客户中已基本消失。

這裏的一個問題是，海力士目前在增長主力的ASIC客户中，並不具備明顯的份額和認可度優勢，這是之後應當爭取的。

那麼供給和需求端的多重多元化疊加，對海力士和行業意味着什麼？海豚君認為有：

其一，競爭會相對更激烈：三家都具備供貨資格後，份額會隨每一代產品（HBM4、HBM4E）的認證、良率和交付快速重新分配。此時能否獲得大客户的信賴變得更加重要。

且隨着大客户普遍引入二供、三供，三大廠後續的產能差異也將有所縮窄，英偉達等大客户的“可選項”增加後，也大概率會在談判中變得更強勢和“挑剔”。

其二，分散並不意味着業績走弱：雖然供給多元化勢必意味着競爭的加劇和買家議價權的上升。

但在近2~3年，決定性的仍是行業供需情況。上述競爭格局的變化只是相對次要因素。

畢竟供不應求的情況下，內存廠都會是滿倉滿銷。當供需變鬆，各廠商需要搶奪需求時，問題才會顯露。

其三，客户分散降低了單一客户風險，卻放大了長協策略的風險：英偉達的產品節奏和配置調整對海力士的衝擊會變小；但海力士“少鎖量、不封頂”的長協策略建立在龍頭地位之上，當優勢從“獨佔”變為“領先”，這一策略在下行週期中的風險也會上升。

3.2、新一輪長協：抬高底部，但不消除週期

存儲同質化程度高，價格隨供需大幅波動，下游歷來按需採購、隨行就市，內存股因此週期性強、長期可見性低。而這一輪供需失衡下長協（LTA）被廣泛採用，部分投資人認為它改變了內存的週期屬性，提升了業績的穩定性和可靠性，能幫助改變內存股的估值邏輯並提升估值中樞。

不過，此前的舊式長協更多保護的是買方：多為“關於量的鬆散約定”，行情好時買方憑協議優先拿貨，行情差時照樣砍單、違約成本不高，賣方據此擴產反而要承擔庫存積壓和產能閒置的風險。這一輪的不同主要在三點：

① 違約成本“前置”：過去買方普遍不付或只付少量預付款；這一輪普遍要求預付保證金、預付款或第三方擔保，砍單時賣方可直接沒收，採購量更有約束力，美光就表示長協帶來的可見度支撐其上調FY27資本開支。不過預付款一般只能覆蓋一小部分合同價值（例如美光約為合同底價價值的16%~21%），並無法完全消除下行風險。

② 從隨行就市到約定價格區間：過去合約價普遍按月或按季度重談，而這一輪長協則普遍引入價格區間，如美光3/4的長協採用“底價+上限”的模式，提前約定價格區間。不過，據Bernstein推算，美光的長協底價較當前價格低約50%，內存廠仍要承擔相當幅度的跌價風險。

③ 交易對手從整機廠、渠道商變為雲廠商：過去簽約長協的買方普遍是PC廠商、模組商和渠道商等，資產負債表不強，而這一輪的主力是英偉達和雲廠商巨頭，資金和實力強勁，無力履約的風險明顯下降。

但風險也沒有完全消失，而是轉向“雲廠商的資本開支會不會掉頭”，AI投資回報一旦不及預期，長協雖能保住量和底價，重談的壓力仍會傳導到內存廠。

總結來看，長協能幫助鎖定一部分“量+價格區間”，能抬高內存公司的業績底部，但不能消除週期性，實際保護力度取決於量的覆蓋程度和約定的價格上下限。

3.3、海力士的長協：少鎖量、只託底、不封頂

三大廠都簽了長協，但取向不同：美光最願籤、也最透明，鎖量、設價格帶、收現金保證金，並量化披露；海力士對長協則相對“冷淡”，特點主要有三：

① 覆蓋比例偏低：雖無官方披露，但據UBS推測，海力士2027年的DDR出貨中按固定價鎖定的不足20%。同時公司自身也表示長協的比例會“維持在適當水平”，以便在市況有利時承接額外需求。從管理層反覆強調保留彈性的口徑來看，覆蓋比例大概率確實偏低。

② 只設底價、不設上限：不同於美光多數長協同時約定底價和上限（據報上限為2026年二季度的市場價）；海力士據報道普遍只設底價，漲價可完全傳導，HBM也仍走年度合約，不在5年期長協之內。

但不設上限也有代價：客户更不願提前鎖單，這或許也是其覆蓋率偏低的原因之一。

③ 保證金不帶來現金流：美光的預付款以現金為主，直接進入公司賬户、成為可用資金；而據韓媒報道，海力士的保證金託管於第三方信託，客户違約後才能動用，對公司現金流沒有立竿見影的幫助。

小結：海力士更重進攻，少看保底

海力士的路線可以概括為“少鎖量、只託底、不封頂”：重向上彈性，輕向下保護。存儲若繼續緊缺、價格繼續走高，其業績彈性可能大於另兩家；反之，下行保護也會更低。

差異源於各自的行業定位：海力士是HBM龍頭、良率領先，自認為不太需要下行保障；美光規模最小，又要在美國大舉建廠，希望借長協換取資金和擴產可見性；三星此前HBM落後，正在搶客户，願意用長協和預付款先把客户綁住。

四、業績與估值：彈性看價格，估值已近週期上沿

4.1、DRAM：價格決定彈性

a. 出貨：HBM增速快，DDR仍是大頭

根據我們前文的測算，預期海力士的DRAM晶圓產能2025–28年從約52萬增至約74萬片/月。HBM出貨從約130億Gb增至約310億Gb，年增約30%~40%；DDR從約780億Gb增至約1,350億Gb，2027年新產能優先給HBM，DDR僅增約12%。

b. 價格：DDR先漲後落，HBM接棒

由於產能基本確定，彈性取決於價格的變化，結合前文對供需情況的判斷，我們偏保守預期：常規DDR2026年均價同比漲約290%，2027年僅漲約5%，2028年回落約10%。2026年缺口最大且疊加補庫存，價格暴漲，；2027年供需轉向平衡，價格見頂回落，因漲價慣性全年小漲；2028年起新廠集中投產、供給轉為過剩，價格進入下行。

HBM：2026年僅漲約10%，2027年漲約62%，2028年再漲約10%。HBM按年定價，2026年價格在供應充裕的2025年就已談定；2027年重新議價時供需轉緊、HBM4佔比提升，單GB價格從約14美元升至約23美元。即便如此，HBM單片晶圓收入仍只有DDR的約六成，且供需依然偏緊，可能仍有漲價空間。

c. 毛利：利潤主力仍是DDR

成本端，DDR與HBM走勢分化。DDR工藝成熟後單位成本自然下降，但節點切換、工廠折舊增加使降幅有限，2027年起每年僅降約2%，毛利率穩定在約91%。HBM從HBM3E切換到層數更高、工藝更難的HBM4，單位成本先升後降：2026–27年分別升約13%和39%，2029年工藝成熟後才回落約5%；但漲價更多，毛利率仍從約69%升至約75%。

合計DRAM毛利潤2026–28年從1630億美元增長到2575億，毛利率約86%~87%，其中七成以上來自DDR。

4.2、整體盈利預測

a. NAND：2027年見頂，2028年回落

由於本文重點在DRAM且海力士的NAND收入佔比較低（佔整體的約1/4），就直接給出結果：預期出貨年增約16%~20%，均價2026年漲約270%、2027年再漲約30%，2028年價格則將回落約5%。

對應NAND業務的毛利潤如下，從26年的494億美元，到28年的878億。兩個板塊加總後，集團整體利潤預期如下，到28年約350萬億韓元（低於市場預期的390萬億），對應約2590億美元。

4.3、估值測算

由於存儲股的週期股本質，且目前市場尚有把握能展望的產能、供需結構都止於2028年。因此海豚君的基準估值情境，就是假設28年為這輪內存週期的業績高峰，後續情況不做預判。

那麼基於以上測算，我們預期到28年的淨利潤約2590億美元。原因是我們預期27年開始DDR就基本不太漲價，但我們認為在保守的預期下還能有不錯空間的機會才是真的好機會。

那麼剩下的問題是在這個週期高點該給多少倍PE估值？

當前海力士美股總市值約1.3萬億，對應我們的利潤預期約5x PE。而參考歷史上當內存的價格及公司業績見頂時，PE倍數一般在3x~6x左右，那麼當前海力士已經站在了估值區間的靠上沿。

從這個角度看，在目前可見的需求預期下，海力士的估值已達到了合理中性水平。

但值得強調的是，存儲的產能是大體明確且有限的，不會發生“突然出現意料之外的新產能”的情況。但存儲的需求是高度不確定，突然冒出預料之外的增量並不鮮見。

所以最終要判斷的問題還是—AI對內存的需求會突然超預期的減少嗎？抑或突然出現預料之外的需求？哪一個發生的可能性更高？海豚君自身的直覺是需求低於當前預期的概率不太高，而後者則更可能。

分紅回購有多大影響？

另一個需要考慮的因素是，海力士也官宣了相當慷慨的分紅回購計劃，總的框架是講把25~27年自由現金流的至少50%回饋給股東。在該框架下目前已宣佈的舉措有：

a. 每年每股支付1500韓元的固定股息，持續3年（25~27年），目前已大約執行了2.1萬億。

b. 1月回購並註銷了12.2萬億，相當於當時股本的2.1%。

c. 在8月19日宣佈回購40萬億韓元，相當於總股本的3.3%。到目前已大體完成，對股價的支撐已釋放完畢。

根據我們的測算，按25~27年累計現金流55%的支付比例，回饋股東的總金額大約在260萬億，扣除已支付的剩餘金額大約在206萬億韓元，對應公司當前約1740萬億韓元市值，接近12%的回報。

即即便後續公司股價不變，拿到28年初左右（按這時股息和回購額度全部用完），股東回饋理論上也能帶來約12%的回報。從這個角度，可以推算一個更有性價比的入場價格。例如若要求之後1年半的持有期內能有約18%的回報（即便股價本身不漲），那麼對應合理的入場市值大約是0.85萬億美金。

海豚君對海力士的最終態度是，持有的可以拿住（有股東回饋提供基礎回報），密切關注後續AI有無新的重磅應用場景成功普及（如C端Agent，或端側AI等）。對未持有的，若能回調到0.85萬億美元市值則可以考慮，若沒有回調那麼中短期恐怕沒有特別明顯的彈性，可另尋機會。

那麼若樂觀點的話，可以向上看多少空間？若後續內存供需、尤其是DDR仍偏緊，對DDR價格的預期修改給27年繼續上漲25%，到28年才開始微調（-3%），那麼對應28年的盈利將達到410萬億韓元，給上述估值範圍最高的6x PE，則對應市值1.82萬億美元，較目前有約40%的空間。

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二、海豚君AI DC互聯繫列分析：

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